証券非行被害者救済ボランティアのブログ

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2008年06月

MBОにおける公正な価格3

 
 MBОが行われることによって実現できる価値のうち、
株主総会開催費用などの株主管理コストについては、
株主が強制収用に応じることによって、実現できる価値ですので、
100%、株主に帰属します。
 この点については、あまり、争いはないものと思われます。

 まとめると、以下のようになります。

МBO価格説の対立

MBОにおける公正な価格その2

 さて、ある論者が、少数株主派又は中立派なのか、それとも、ファンド派なのか、これを見分ける簡単な方法があります。
 それは、「裁定取引による利益」ないし、「LBО」について、どの程度記述があるか、ということです。ファンド派の論者は、この点をひたすら頬かむりします。
 中立派ないし、少数株主派の論者は、この点をきちんと取り上げます。
 
 例えば、「口紅」や「スカート」あるいは、「生理用品」について、議論するときには、「ユーザーの多くは、女性である」ということが、前提になっているはずです。ユーザーの性別を無視して、これらについて、議論することは、おかしいといわざるを得ません。
 同様に、MBОの大部分は、「LBО」の手法によって行われます。
 従って、MBОの議論において、LBОは、必須のはずです。なぜ、頬かむりするのでしょうねぇ。
 LBОは、レバレッジド、バイアウト、の略で、簡単にいうと、会社の借金で、買収することです。どうするかというと、SPCが、銀行から借金して、会社を買収し、成功したところで、その会社と合併してしまうのです。こうすると、会社の買収のための借金は、会社が負担することになります。
 
 MBOがLBОだとどうなのか。まず、第一に、「経営改革」という大義名分が、大いにあやしくなるということです。
 というのは、LBОの手法によると、時価総額の何割という巨額の借金が増加するからです。しかも、そのお金は、自社の買収に使われており、経営改革に使うことはできません。
 そもそも、このような巨額の借金を銀行が認めるような会社は、健全な会社だったと言わざるを得ません。経営改革の必要はあったのでしょうか。
 また、経営改革をしたいなら、MBОによらない方が、借金が増えないという点では、はるかに勝っていたはずです。
 第二に、「わが国のMBОの大半は、企業価値の増大に資するものであった」という、ファンド派の論法の大前提に疑問符がつくということです。
 借入金の増加により、時価総額で見た企業価値は、減少しているはずですし、仮に、増加しているケースでも、MBОを行わない方が、時価総額は高かったはずです。
 第三に、まあ、これが、今日のメインテーマなのですが、LBОにより、「裁定取引の利益」が生じるということです。
 なぜかというと、まず、「株価は借入金の増加ほどは減少しないから」です。
 例えば、1000億円の企業を、800億円の借金と、200億円の自己資金で買収します。その後、合併により、800億円の借金をこの企業におしつけます。このとき、借入金が800億円増えるのですが、時価は、1000億円−800億円の200億円にはなりません。300億円とか、400億円になります。
 これは、投資家は、純資産的な考えではなく、将来の利益を考えて、投資しているからです。借金が増えれば、同額の企業価値が減少するのであれば、債務超過の会社に、プラスの株価がついていることを説明できないですよね。
 すると、取締役、ファンド連合は、200億円の投資で、300億円〜400億円の会社を手に入れることになります。この差額は、一体誰のものでしょうか?
 次に、これは、借入金比率が低い会社限定なのですが、自己資本と、借入金の割合を改善することで、資金効率が上昇し、企業価値が増大することになります。
 無借金ないし、これに準ずる会社は、安定的ではありますが、反面、資金の効率が悪いということになります。このような場合は、借入金比率を増やすことで、企業価値を高めることができます。
 このように、LBОを行うことにより、「裁定の利益」が必ず生じます。問題は、これが誰のものか、ということです。
 このような「裁定の利益」は、MBОをしなくても、例えば、借入金による自社株買いでも実現できます。そうであるならば、これは、(少数)株主に帰属する利益といわなければならないでしょう。
 

МBOにおける公正な価格1の2

 さて、引き続いて、MBОにおける対価です。
 経営改革による増分価値をどのように分配するか、ということです。
 
 たとえば、現在の価値1000円、経営改革をすると、6000円になるという場合、差額の5000円は、少数株主、取締役・ファンド連合のどちらに帰属するのか。
 この点、「MBОにおける株主権」など、経営改革による増分価値は、全部もしくは大部分を取締役・ファンド連合に帰属させるべきだとの意見があります。
 
 しかし、この考えには、大きな疑問があるといわざるを得ません。
 まず、第一に、上記差額の5000円は、そもそも、取締役の忠実義務の問題なのではないか。
 すなわち、取締役は、「自社の企業価値は1000円だが、こういう経営改革をやれば、6000円になる」と気づいているわけです。
 そうであるならば、MBОより先に、「こういう経営改革」をやるべきですし、これをやらないのであれば、忠実義務違反の問題になります。
 即ち、「経営改革による増分価値」というのは、取締役が忠実義務を果たすことを前提にする限り、株主に帰属するといわざるを得ません。
 別の言い方をすると、「取締役は、一定の経営改革により、企業価値を6000円に高められることに気づいているのだから、忠実義務を履行して、それを実施すべきである。これは、MBОを行わなくても、実現できる価値である。」ということです。

 第二に、「現在価値1000円」という評価は、妥当なのか、ということです。
 つまり、この会社の市場価格が1000円であるとしても、わずかな経営改革で、6000円になるだけの潜在力を持っているということです。
 この「潜在力」は、当然、現在の企業価値に反映されるべきでしょう。
 たとえば、経営改革により、五年後に6000円となる可能性が高いのであれば、
 現在の時価1000円+潜在力の価値4000円=5000円位が、
 この会社の「正しい」現在の企業価値というべきでしょう。
 すなわち、「経営改革による増分価値」の一定部分は、現在の価値を構成しているはずだ、ということです。

 これに対して、まず、「MBОのインセンティブを阻害する」との反論がありそうです。
 しかし、そもそも、MBОに、インセンティブを付与してまで、実施してもらう価値があるでしょうか?私はないと思います。MBОの主目的が、経営改革ではないことは、その手法がほとんどLBО(後述)によって行われていることから明らかと思います。経営改革をしたいのであれば、日産自動車のように、上場を維持しながらやればよいし、少なくとも、LBОによる経営改革をすることは、MBОをしない経営改革より、劣っていることは明らかです。
 また、「リスクを取った者が、リターンを得るべきだ」との反論もあります。しかし、これも論旨のすりかえです。
 そもそも、リスクを取っていたのは株主です。それを強引に強制収用しておきながら、自分がリスクを取るのだから、リターンをよこせ、というのでは、話になりません。
 宝くじを強奪した強盗が、宝くじの当選金の返還を拒むようなものです。
 
 結論として、経営改革による増分価値については、そのかなりの部分が、少数株主に帰属すべきであると考えます。


 

MBОと公正な価格1の1

 MBОで強制収用される場合、その価格はどのようなものが適切だろうか。
 これは非常に大きな問題である。何回かに分けて考えてみたい。
 まず、経営改革による企業価値の増加である。この増加分については、取締役+ファンドに帰属する部分と、個人株主側に帰属する部分とがあると思われる。
 この点、「MBОにおける株主権」(金融商事判例1282)の報告者は、スクイズアウト直前の持ち株比率により分配すべきだと主張する。
 たとえば、現在の企業価値が一株1000円、改革によって、実現できる企業価値が6000円、ТОBにより取得した株式が90%、少数株主の株数が10%とすると、
 増分価値 6000−1000=5000円
 少数株主に帰属するプレミアム 5000×0.1=500円
 スクイズアウト価格1000+500=1500円
 このような計算になるものと思われる。
 
 しかし、これが暴論であることは、疑う余地がないだろう。
 第一に、これは、株式数を無視した議論である。
  この議論によると、少数株主と、取締役+ファンドによる増分価値の配分は
   500×0.1対4500×0.9すなわち、1対99になることになる。 
  9割しか持ち株がない者が、企業価値の99%を取得できるというのは、おかしいと言う他ない。
  仮に、持ち株数に応じて増分価値を分配するのであれば、5000円×発行済み株式総数を1対9の割合で分配しなければおかしいだろう。このように考えれば、上記の事例での公正な価格は1000+2500=3500円になる。
 この場合、2500×0.1対2500×0.9すなわち、1対9となり、取締役+ファンド連合と、少数株主が、持ち株数に応じた「増分価値」の分配を受けることになる。
 
 第二に、多数がТОBに応じたことが、増分価値を取締役+ファンドが取得する理由とはならないということである。
 山口が、レックスのТОBに応じた株主に対して行ったアンケートによると、ТОBに応じた理由のほとんどが、「上場廃止になるから」「応じなければ売れなくなると思った」というものであった。
 実際には、ТОBが成立しても、すぐに上場廃止になることはないのであるが、個人株主の知識不足もあり、価格が適正であるかどうかとは無関係に、ТОBに応ぜざるを得ないのが実情である。
 現実問題として、少数株主にとっては、価格の如何に関わらず、直ちにТОBに応じるのが、最も経済合理的である。少数株主の選択肢は、以下の四つである。
1. 直ちにТОBに応じる。
2. ТОBを拒否し、終了後、市場で売却する。
3. ТОBを拒否し、スクイズアウトされる。
4. ТОBを拒否し、スクイズアウトの際価格の決定を申し立てる。
しかし、1〜3は、いずれも、ТОB価格=スクイズアウト価格で売却することになる。すると、利息相当額を考えれば、この中では1が最も経済合理的である。
一方、4は、多額の弁護士費用がかかることを意味する。また、カネボウで5000万円もかかった鑑定費用の負担もある。ちなみにカネボウでは、162円が360円と倍増したにもかかわらず、鑑定費用4500万円を株主が負担させられる決定が出ている。
 すると、経済合理的に考えれば、
  陛正価格−スクイズアウト価格)>4500万円÷持ち株数であれば、4が、
 ◆陛正価格−スクイズアウト価格)<4500万円÷持ち株数であれば、1が、
 経済合理的な行動ということになる。
 しかし、少数株主が、,鯔たすような株数を保有していることは、まずないと言ってよい。仮に保有しているとすれば、それはすでに少数株主とはいえないであろう。
 このようなことから、MBОの場合、多数がТОBに応じたことは、ТОB価格が適切であることの証拠にはならないし、ましてや、取締役+ファンド連合が、増分価値の大半を取得することを正当化する理由にはならないと考える。

 次回に続く

「MBОにおける株主権」金融・商事判例1282号、(1/15日号)

金融・商事判例1282号、(1/15日号)
 「MBОにおける株主権」を読みました。
 一時期よりは、論旨が巧妙になったという印象はありますが、
一言で言うと、「あきれる」報告です。

 「取締役がヽ主の適切な判断機会の確保、意思決定過程における恣意性の排除及び2然覆療正を担保するための、客観的状況の確保に関する措置(中略)を講じ、さらに、これらの措置が実効性を有することに関して十分な立証を行った場合は、(中略)公正な価格と推認を生じ」るとしています。
 つまり、一定の措置を講ずれば、立証責任の転換を認めてくれ、ということです。
 まず、そもそも、価格の決定は、非訟事件ですから、どちらかが立証責任を負うということは、ありません。なぜ、いつの間にか、株主に立証責任を負うのか不明です。
 実際、株主側は、企業のインサイダー情報を持っていないわけです。
 しかも、取締役側は、このような場合、情報の開示に応じないことがほとんどです。また、積極的に嘘をつくこともあります。これらについては、いろんな具体例がありますよ。勿論証拠も。
 すると、株主に立証を強いるというのは、不可能を強いるのと変わりません。内部告発があれぱ別ですが。
 立証責任の転換を認めろというのは、勝たせてくれと言っているのと変わりません。取締役が一定の手続きさえ踏めば、訴訟になっても自動的に勝てるというのでは、価格の決定という制度自体が、無意味になってしまいます。
 一方、取締役側が、価格を立証すべきという根拠は複数ありますよね。
 第一に、取締役はインサイダーであり、企業の全インサイダー情報をもっているわけですから、自ら立証できるはずです。
 第二に、そもそも彼らには、株主に対する説明責任があります。株式の強制収用と言う重要な事項については、なおさらです。
 第三に、強制収用をする側に、価格の立証責任があるということです。
MBОというのは、要するに、「お前の株をいくらで取り上げるぞ」という強制収用の手続きです。しかも、公共性はほとんどゼロ。株を手放したから、道路や空港が出来て、自分も利用できるというわではないのです。
このような取引において、なぜ、被収用者が、価格の立証責任を負うのか、理解に苦しむといわざるを得ません。

 それから、そもそも論なんですけど、 銑の措置が本当の意味で講じられたことってあるんでしょうか?
 ヽ主の適切な判断機会の確保
 → ТОBに応じないと、「異なる価格となることがあります」と脅迫する文書を株主に送付した。
 意思決定過程における恣意性の排除
 → お友達の社外取締役と弁護士に第三者委員になってもらった。
 2然覆療正を担保するための、客観的状況の確保
 → 「なるべく安くお願い」と意を含めて証券会社に評価依頼。
 
 実際、この程度が関の山ではないでしょうか?
 すると、 銑の措置は過去に講じられたことはない、というのが実情でしょう。
 ならば、そもそも、意味のない議論ということになりますよね。

西武HD株主総会

25日、西武HD株主総会が行われました。
 受付で、いきなり、若手の男性社員から、「山口様お待ちしていました」「マイクのそばの席にご案内します」と言われてびっくりしました。
私は総会屋じゃないぞ!笑。
 受付後、マイクのそばの席に案内されましたが、時間が早かったせいか、いっぱい開いていました。笑。 
 気になったのは、案内された席が、ビデオカメラの真正面だったこと。
 何らかの意図で、その席に案内したのか?とふと思いました。
 もちろん、私としては、ビデオに撮影されても、なんら恥じることはないので、どうでもいいことですが。

 総会は午前十時に始まり、
 1. 報告事項+質疑応答(11時半まで)
 2. 会社側議案の説明+質疑応答+採決(12時まで)
 3. 株主提案の説明+質疑応答+採決(12時半ので)
 という進行で行われました。
 1と2を分ける総会は非常にめずらしく、多分始めてです。
 また、2と3を分けるのも、珍しいですね。
 12が終わり、後藤社長から、
 「株主提案について、代表者の方からご説明いただきます」と
宣言されました。
 聞いてないよ・・・・と思いましたが、元々議案説明はしたいと思っていたので、勇躍、手を上げました。
 マイクのところに行き、「株主番号1084、山口です」と言うと、
 「ちょっと待ってください、今確認しますから」と少し待たされました。わかってるはずなんですけどね。笑。
 
 かなり緊張しました。もうどきどきです。
 最初に、「昨日のニュースで、セパ交流戦において、西武ライオンズが観客動員を二割も増やしたとのこと、株主としてうれしく思います」
 と前置きをしました。私は総会屋ではないし、男性専用車両の件以外に、何も文句はないですから。
 後藤社長も、少しうれしそうに頷きました。
 
 それから、いよいよ、四号議案の説明です。
 「61頁の、下から二行目にありますように、お客様の安全が一番大切です。そして、女性専用車両の設置などにより、痴漢対策については、一定の成果を挙げています。しかし、痴漢冤罪対策は、まったくなされていなのが実情です。
 関西で、痴漢冤罪のでっちあげ事件がありましたが、あれは、犯人が良心の呵責により名乗り出たというレアケースであり、氷山の一角であります。実際、携帯電話を注意したところ、痴漢被害を訴えた女性や、短期間に4件もの痴漢被害にあったと自称し、三人からは、高額の慰謝料をせしめていた女性など、でっち上げの疑いの強い案件は多数存在します。
 また、四月に放送された「行列のできる法律相談所」では、複数の弁護士が、「痴漢を疑われたら逃げるしかない」と断言しています。
 このような深刻な問題に対して、きちんとした対策をとるべきです。
 これに対して、反対の意見もあると思います。
 まず、「男性専用車両の設置要望は少ない」との意見ですが、被害者が少ないからいいという問題ではありません。
 第一に、被害が極めて深刻です。たとえば、列車が脱線して、全治六ヶ月の重症をおったなら、被害者が一人でも、大変なことです。しかし、怪我をしたなら、六ヵ月後には、会社に復帰できます。痴漢冤罪で捕まったら、会社は首になり、他の会社にも雇ってもらえません。
 また、たとえば、目の不自由なお客様は少数と思いますが、だからといって、点字ブロックが不要というわけにはいかないと思います。
 さらに、この提案は、女性専用車両と同数の、と言ってますから、まずは一両からはじめることになると思います。たとえば、お客様の一割が、男性専用車両の設置を望むならば、10両編成のうち、1両を男性専用車両にするというのは、極めて合理的ではないでしょうか。
 また、株主の利益にならないとのご意見もあると思いますが、長期的には、ブランド価値の上昇を通じて、株主の利益になると考えます。」

 とまあ、こんなことを言いました。終わったあと、20名ほどの株主さまから、大きな拍手を頂きました。
 その後、五号議案、六号議案の説明、質疑と続きました。
 質疑では、五号と六号が多かったですね。六号については、否定的な意見もありました。四号については、反対理由をのべた株主はいらっしゃいませんでした。
 その後採決が行われ、3分の2に至らないとのことで、否決されました。
 最後に、新任の取締役が紹介されて終わりです。
 総会終了後、近くにいた株主様から握手を求められました。
 また、何人かの方に声をかけていただきました。

 否決という結果は残念ですが、株主総会で、男性専用車両が議論されたのは、初めてであろうと思われます。これが大きな一歩になればよいのですが。

エイベックスの株主総会

昨日、エイベックスの株主総会が行われ、株主の22%が出席したという。
一般に、株主総会の出席率は一%程度といわれているから、驚異的な数字だ。

この数字の訳は簡単で、
‘曜開催と
株主限定コンサート
である。株主限定コンサートは、後藤真希、大塚愛らが出席した。

株主限定コンサートといいながら、どうも株主っぽくない雰囲気の方もいたりして、
そのあたりの問題はあると思うが、
株主重視の姿勢は評価してよい。

少なくとも、MBOをして株主から財産を強奪する企業に比べれば、よっぽどまともだと思う。

男性専用車両

国土交通省のキャリアが、「電車に乗って混んでいる状況で、性的に高ぶった」として、痴漢行為を働きました。

 人間の自制心には、限界があるのかもしれません。


 一方、西武HDでは、男性専用車両の設置が株主提案されています。こちらの61頁です。なお、株主総会は25日です。

  http://www.seibu-group.co.jp/shd/data/invitation3.pdf

 国土交通省は、鉄道会社を指導する立場ですから、男性専用車両を設置するよう、行政指導をすべきです。

 そして、性的に高ぶる可能性のある方は、意識して男性専用車両を利用すればいいでしょう。

 それが、国土交通省にとっても、利用者にとっても、大きな利益だと思うのですが、いかがでしょうか?

株主名簿閲覧仮処分事件で原弘産逆転勝訴

https://www.release.tdnet.info/inbs/260c08d0_20080612.pdf
原弘産が、株主名簿閲覧仮処分事件で、逆転勝訴しました。
 株主名簿は、株主であれば、誰でも閲覧・謄写ができるのですが、「請求者が当該株式会社の業務と実質的に競争関係にある事業を営み、又はこれに従事するものであるとき(会社法125条)」は、これを拒否できます。

 東京地裁は、日本ハウジングと原弘産が競業関係にあるとして却下しました。これは、法令を字義通り解釈したといえるでしょう。
 
 これに対して、東京高裁は、125条3号の趣旨を、濫用目的の閲覧は許されないところ、これを立証するのは、困難であるので、競業関係にある場合について、立証責任を転換する趣旨であるとしています。
  
 これはまっとうな判断で、東京地裁の判断によると、投資ファンドが閲覧請求すると認められるのに、同業者がMアンドAのため、閲覧請求をすると、これが認められないというわけのわからない結論になります。

 株主名簿閲覧は、会社法で極めて重要な意義を有する条文です。
 これがなければ、個人株主は、会社のいいなりになるしかありません。
 カネボウや、レックスで、株主が結束できたのも、株主名簿閲覧の制度があったからで、これがなければ、戦うことすら出来ませんでした。

佐伯総合建設の合併比率

佐伯建設と、国土総合建設が合併しました。
合併比率は、国土総合1株について、佐伯建設8.5株です。
市場価格等からみればそうかもしれませんが、
純資産で見ると、佐伯56円に対して、国土総合1045円。
佐伯は無配に対して、国土は有配。

11月の取締役会では、取締役二人が反対。
1月の株主総会では、26%の株主が合併に反対。
かろうじて可決されたものの、
その後4月に、佐伯建設が下方修正を発表。

株主の一部は、5月23日、合併に反対して、買取請求をしたそうです。

株主が声を上げることによって、このような不公正も減ってゆくと思います。
株主には是非頑張ってほしいものです。
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