証券非行被害者救済ボランティアのブログ

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2011年02月

МBOと純資産

サザビーリーグ申し立てました。平成23年ヒ85号です。

 ところで、サザビーは、清算価値を下回る疑いのあるMBOですね。
 清算価値を下回ることは、そもそも理論的に可能なのでしょうか?
 解散決議によって容易に得られる価値について、客観的価値+期待権がこれを下回るというのは、これはおかしいのではないのでしょうか?
 是に対して、企業はゴーイングコンサーンなのだから、そのような期待はそもそもできないのだ、というような反論もあるようです。しかし、MBOの場面というのは、株式を強制取得される場面であって、未来永劫に権利を失うのですから、株主にとっては、解散と何も変わりません。このような場面でゴーイングコンサーンだから、というのは、詭弁ではないでしょうか?
 また、清算価値を下回る場合には、そもそもMBOにより株式を強制取得することが正当化されるのか、ということですね。経営改革をしても解散価値を上回れないのであれば解散すべきですね。そもそも強制取得そのものを認めるべきでないです。
 また、何とかの一つ覚えのように、市場でつけた価格だから正しいのだ、という意見もあります。こういう場合の市場価格というのは、決まって1ヵ月とかの短期間のものです。挙句の果てに、市場価格より2割も高く買ってやるのだから、株主にこれ以上の利益を与える必要はないなどと妄言を吐いたりします。しかし、例えば、レックスは、所有期間2年を超える株主にだけ、ワインを贈呈していました。株主平等に反する危険を冒してまでこのようなことをするのは、企業側が、2年あるいはそれ以上の長期にわたって株式を保有して欲しいと考えているからではないでしょうか?にもかかわらず、株式を強制取得する場面についてだけ、株主全員がデイとレーダーであるかのようなロジックを使うのは、矛盾しているような思います。
 また、市場価格は、客観的価値を現すものであっても、これに期待権を加算した公正な価格と直接結びつくものではないですね。市場価格がいくらだから、公正な価格も幾らなのだというのは、論理に飛躍があると言わざるを得ません。
 あと、キッャシュリッチ企業がMBOする場合に限って清算価値を算出せずにMBOしていますが、これは、価格の決定だけではなく、取締役の責任が生じる可能性が高いと思います。

 次に、清算価値は上回るが、簿価を下回る場合です。
 この場合、簿価を下回る企業は沢山あるだの、清算すればそんな値段にはならないだのと言われます。これは確かにそういう面もあります。しかし、簿価は基本的に過去の投資額を現すわけですが、100万円投資して商売をやって、一年後に100万円にしかならないのであれば、商売をやる必要はありません。株式会社は営利を目的とする企業であり、過去の百万円が現在も百万円であるなら、そもそも開業すべきでないということです。
 このようなことを考えると、時価が簿価を下回る場合、役員は怠慢であると言わざるを得ません。時価が簿価を下回るのであれば、まずは時価が簿価を上回るように努力すべきなのであって、時価が簿価より低いことを奇貨として、株主の株を安く買い集めるべきではないですね。
 このことは同時に、パラドックスも生じることになります。
 役員としての義務を果たして、時価を簿価より上げた役員はMBOをしても大して儲からないのに対して、役員としての義務を果たさず、時価を簿価より下げた役員はMBOによって大もうけをすることができることになります。
 現在の裁判所の基準では、放漫経営を奨励することになります。

東証社長、МBOに不快感

毎日新聞などの報道によると、東証の社長が相次ぐMBOに不快感を示したそうです。
レックス事件の時、私は東証とジャスダックに要望書を提出しました。
http://www.geocities.jp/kanebou1620/yobo.htm
ジャスダックは一応受け取った上で、「貴重な意見ありがとうございました」という一枚の紙を郵送してきました。
東証は受け取りすら拒否しました(仕方がないので郵送しました)。
それを考えると隔世の感があります。

以下引用。
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20110222-00000096-mai-brf
東京証券取引所の斉藤惇社長は22日の定例記者会見で、経営陣の自社買収(MBO)による上場廃止が相次いでいることを受け、「(上場時に)投資家に高値で買ってもらいながら、株価が下落して株主がうるさいからといって上場廃止するのは心情的に不快だ。投資家を愚弄(ぐろう)している」と強い不快感を示した。

 上場維持コストの軽減や経営の自由度を高める狙いから、MBOによる上場廃止企業が相次いでいる。斉藤社長は上場企業のコスト負担について現状を調査する考えを示す一方、「株主への説明は当然で、それを面倒くさいと思うなら資本市場が成り立たない」とクギを刺した。

 一方、菅直人政権の経済・財政政策運営については「市場や世界の動きになじみがない。早く勉強してほしい」と苦言を呈した。

東京地裁レブロン義務認めず?(レックス損害賠償事件)

2月18日午後一時十分、東京地裁民事15部(阿部潤裁判長、631法廷)でレックス損害賠償事件の判決がありました。請求棄却です。原告(113名ほど)の多数は控訴するようです。
判決文はこちら 
http://www.asahi-net.or.jp/~ty6m-ymgc/rex 
 判決は一般論として
 「企業価値の向上を通じて株主の共同利益を図ることが一般的な目的となるから、株式会社の取締役は上記義務の一環として、株主の共同利益に配慮する義務を負っているというべきである(37頁)。」
 とし、「MBOが、取締役の株主の共同利益に配慮する義務に違反するかどうかは当該MBOが企業価値の向上を目的としたものであったこと及び当時の法令に違反するものではないことはもとより、当該MBOの交渉における当該取締役の果たした役割の程度、利益相反の有無又はその程度、その利益相反を回避するあるいは解消するためにどのような措置がとられているかなどを総合的に判断するのが相当である(38頁)。」
 としました。しかし、
 価格交渉義務があるといえるかは疑問がある(43頁)としています。
 また、
 プレスリリースの表現については、
 「公開買付けに応じざるを得ないと受け取る者も出かねないような表現が用いられていることは事実である(40頁)。(中略)その表現方法になお工夫の余地があるとはいえ、本件賛同表明に上記のような記載をしたことが、直ちに取締役としての株主共同の利益に配慮する義務に違反するものとはいえないというべきである(41頁)。」としています。
 
 しかし、第一に、価格交渉義務があるといえるかは疑問があるという点はどうなのでしょう。レブロン義務が認められないというのはいかがなものでしょうか。
 この点は地裁では争点になっていませんが、本件では、アドバンテッジ以外からは見積もりを取っておりません。こういう場合は、相見積もりをとるのが普通ではないのでしょうか。

 また、6ヶ月平均を下回る事例はまれで、第三者評価機関のアビームも、「積極的に妥当であるとする水準に至らない(43条)」としていたのに、株主に対して単に価格を含めた条件に賛同する意見を表明するのはいかがなものでしょうか。

 さらに、第三者の評価自体、新経営計画4.5年のうち、後半の2年は信用できないとレックス側が主張したとして、2.5年のみで評価しています。4.5年使うと24万円、2.5年で19万円ですが、後半の2年は信用できないという点については、銀行にも同じことを言ったのでしょうか?そもそも、作り直したばかりの新経営計画が信用できないと自ら言うということ自体、異常です。評価価格を引き下げるためにやったとしか思えません。

 また、開示の面で特に問題なのが、「上場廃止となった場合、旧レックのスの株式はジャスダックにおいて取引ができなくなり、これを将来売却することが困難になることが予想される」との記述です。
 というのは、実際は上場廃止の数日後には株式は全部取得されているのであり、売却するとかしないとかはそもそも議論の対象になっていないからです。しかし、「売却することが困難」言われれば、あたかも、株式が塩漬けになって売るに売れなくなる、と思うのが普通ではないでしょうか?
 「消防署の方から来ました」という詐欺師の口上となんら変わらないですね。

経済産業省、産活法改正の暴挙

  経済産業省が、産活法を改正して、認定事業者は、公開買付けで90%を取得した場合には、株主総会によらずに全部取得できるとの法改正を行うようです。
 http://www.meti.go.jp/press/20110210010/20110210010.html
 もちろん、MアンドAの迅速化については、一定の必要性はあると思います。
 しかし、わずか3カ月?の短縮のために、株主総会なくして、全部取得を認めてよいのでしょうか?産活法の認定をとらなければならないことを考えると、実質的な短縮期間はわずかでしょう。一方で、これは、悪徳ファンドなどにより、悪用される可能性が極めて高いです。

 ちなみに、カネボウでは、産活法の認定を受けて、株主総会の決議を得ずに、事業譲渡が行われました。そして、事業譲渡の告知は、電子公告のみで行われたため、ほとんどの株主が事業譲渡に気づかず、株券が紙切れ同然になってしまいました。
 ちなみに、買取請求をした株主の株式は最高裁判所が360円と評価しましたが、電子公告に気づかなかった株主の株券は最終的には130円で強制取得されました。
 カネボウの株主4万人のうち、電子公告に気づいたのは500人ほどに過ぎません。

 現行法では、少数株主は価格決定の申立以外に対抗策はなく、また、裁判所も20%を上回る期待権を認定することに消極的ですので、現状では、全部取得によって株主の利益が害される恐れが大きいというべきです。
 例えば、鑑定費用(カネボウで5000万円)が原則として株主負担であったり、非訟事件なので、文書提出命令の規定が適用できなかったり、クラスアクションの制度がなかったりと、少数株主保護の法制度は十分とは言えません。そのような状況で、株主総会なしでの全部取得を認めることは、少数株主の利益が害される恐れがあります。

 現実に、レックス事件では、公開買付けに90%を超える株主が応じましたが、これは、公開買付けに応じないと紙切れになると誤解して応じた方も多かったのです。そして、私は、公開買付け終了後の株主名簿を閲覧し、これに基づいて、他の株主に申立を呼びかけました。
 改正法によると、レックスのような場合、株主総会の決議なしに全部取得できることになりますが、株主は、他の株主からの呼びかけを受け取る前に、全部取得されることになります。
 どう考えても拙速だと思います。
 
参考 産活法改正案
(全部取得条項付種類株式の発行及び取得に関する特例)
第二十一条の三認定事業者が認定計画に従って公開買付けの方法により他の株式会社の株式を取得した場合(当該他の株式会社の総株主の議決権の十分の九以上の数の議決権及び会社法第百八条第一項第七号に掲げる事項についての定款の定めを設けようとする種類の株式の種類株主の議決権の十分の九以上の数の議決権の保有者になった場合に限る。)における当該他の株式会社が行う全部取得条項付種類株式(同法第百七十一条第一項に規定する全部取得条項付種類株式をいう。以下この項において同じ。)の発行のために必要な定款の変更及び当該全部取得条項付種類株式の全部の取得(その取得に際して当該他の株式会社の株主に対し交付しなければならない当該他の株式会社の株式の数に一株に満たない端数がある場合にあっては、当該端数の合計数(その合計数に一に満たない端数があるときにあっては、これを切り捨てるものとする。)に相当する数の株式の競売以外の方法による売却を含む。)であって次の各号に掲げる要件のいずれにも該当するものとして主務省令で定めるところにより主務大臣の認定を受けたものに係る同法第百十一条
第二項、第百五十五条、第百七十一条、第百七十二条、第百七十三条第二項、第二百三十四条及び第四百六十六条の規定の適用については、次の表の上欄に掲げる同法の規定中同表の中欄に掲げる字句は、それぞれ同表の下欄に掲げる字句とするほか、必要な技術的読替えは、政令で定める。
一法令又は定款に違反していないこと。
二当該全部取得条項付種類株式の取得に際して、当該他の株式会社の株主に対し、当該公開買付けにおける買付け等の価格(金融商品取引法第二十七条の二第三項に規定する買付け等の価格をいう。)に相当する取得対価(会社法第百七十一条第一項に規定する取得対価をいう。)が割り当てられること。

第百十一条第二項 次に掲げる種類株主
読み替え後 次に掲げる種類株主(産業活力の再生及び産業活動の革新に関する特別措置法第二十一条の三第一項の主務大臣の認定を受けた場合にあっては、第二号又は第三号に掲げる種類株主に限る。)
第百七十一条第一項 定めなければならない
読みかえ後 定めなければならない。ただし、産業活力の再生及び産業活動の革新に関する特別措置法第二十一条の三第一項の主務大臣の認定を受けた場合には、株主総会の決議によらないで、その認定に係る全部取得条項付種類株式を取得すること及び次に掲げる事項を定めることができる。

第百七十二条第一項 次に掲げる株主 
読み替え後 全ての株主

第百七十二条第一項 同項の株主総会の日 
読み替え後 産業活力の再生及び産業活動の革新に関する特別措置法第二十一条の三第二項の規定により読み替えて準用する第百六十九条第三項の規定による
通知又は同法第二十一条の三第二項の規定により準用する第百六十九条第四項の公告の日

МBO価格決定裁判手続き説明会、三洋電機弁護士説明会

一 МBO価格決定裁判手続き説明会
日時 2月11日12時〜13時半
場所 会議室内海 301会議室
http://www.kaigishitsu.co.jp/company/access.html
内容 CCC、サザビーズ、ゴールドパック等の株主で価格決定の裁判手続きをお考えの方に山口が価格決定の手続きを無料でご説明します。
※ 価格決定の申立を推奨するものでも、特定の弁護士への依頼等を推奨するものでもありません。
山口は、同種の事件の被害者であり、被害者が立ち上がることが、社会正義につながるとの観点から、ボランティアで行っています。
山口は、勝訴を保証するものではありませんが、これらの株主の方は、「被害者」と言ってよいと思っています。

二 三洋電機弁護士説明会
日時 日時 2月11日14時〜
場所 会議室内海 301会議室
http://www.kaigishitsu.co.jp/company/access.html
内容 株主オンブズマンの弁護士に、買取請求及び価格決定の申立についての説明等をしていただきます。委任する方は委任して下さい。
なお、先生は、社会正義の観点から受任するとのことですので、費用はなるべく安くしたいということです。
当日こられない方は、ご自分で弁護士事務所に出向くか、本人訴訟をして下さい。本人訴訟のサポートは致します。

どちらも、出席の方は、事前にメールをいただけると助かります。
kanebo1620@tob.name

CCC、DCF価格を下回るMBOの暴挙。

カルチュア・コンビニエンス・クラブ株式会社が600円でMBOを発表しました。
 同社の市場価格は最近低迷していますが、2006年には1500円をつけており、納得できない株主も多いと思います。
 この事例で興味深いのは、第三者の算定よりも、低い価格で公開買付けをしている点です。即ち、
取締役会が依頼した、KPMG DCF 方式 779円〜1,050 円
独立委員会が依頼したプルータス DCF 法 666円〜994 円
に対して、600円で公開買付けをしているのです。
是に対して、取締役は、MBOには賛成するものの、公開買付けへの応募については、中立の立場を採っています。
 少なくとも、応募を推奨しなかった点においては、役員は,少しはまともといえるかも知れません。
 ただ、本来であれば、「本来あるべき価格になっていない」わけですから、まず価格を引き上げる努力をすべだったのではないでしょうか?

 また、詳細は不明ながら、KPMGは、ある程度公正に評価した可能性があります。
 KPMGは、サンスターを評価した会社ですが、その後、シャルレに対しては毅然とした態度をとり、今回も、(おそらく)ある程度まともな評価をしたのではないでしょうか?
 サンスター事件をきちんと反省しているようにも見えます。

 なお、独立委員会ですが、その3人の中には、カネボウ事件に関与したMKSの松木がいます。
 カネボウは、戦後安値が277円、裁判所の選任した公認会計士の評価が360円、上場廃止終値も360円であるのに対して、162円で公開買付けを行い、取締役がこれに賛同しました。
 この時、第三者機関であるみずほ証券は、「負債がマイナス15%、資本が115%」になるというありえない想定を置くなどして、カネボウの価値を低く試算しました。このときの公開買付け者にはMKSが33%出資しています。
独立性は大いに疑問です。
参考・独立委員会
尾上正二氏(当社常勤社外監査役。元・三井金属鉱業株式会社常勤監査役)、
松木伸男氏(当社監査役。株式会社MKS パートナーズ代表取締役社長)
増田英次氏(当社社外監査役。増田パートナーズ法律事務所代表弁護士。なお、同氏と増田宗昭氏との間には血縁関係はございません。)



累積投票は、社外取締役に勝る。

hoyaの創業者一族が、累積投票を認める株主提案をしたそうです。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/news?pid=90900001&sid=ankkhU8OyLbk

累積投票については、会社法第三百四十二条が、株主総会の目的である事項が二人以上の取締役の選任である場合には、株主(取締役の選任について議決権を行使することができる株主に限る。以下この条において同じ。)は、定款に別段の定めがあるときを除き、株式会社に対し、第三項から第五項までに規定するところにより取締役を選任すべきことを請求することができる。
ただ、ほとんどの会社において、定款で排除されているのが一般的です。

ところで、最近、ガバナンスの観点から社外取締役の設置が議論されていますが、社外取締役については、経営者が言いなりになる人物を選任することが可能です。
例えば、MBOの事例では、第三者委員会を設置した事例の方がプレミアムが小さいという逆転現象が起きています。
社外取締役や、第三者委員会は、経営者の意のままになる人物を選ぶことができるからです。
従って、社外取締役は、ガバナンスの強化と言う点で、効果が極めて小さいといわざるを得ません。

これに対して、累積投票が認められれば、少数派の代表を役員にすることができます。
少数派の代表ですから、経営者の言いなりになったり、馴れ合いが生じるおそれは極めて小さいといえます。
これにより、実効性のあるガバナンス強化が図れると思います。
また、議事録に記録が残ることにより、責任の所在が明確になります。
問題は、取締役の人数によっては、少数派が代表者を送りこめないということでしょうか。
例えば、取締役の人数を3人とした場合、3分の1の得票がないと、少数派の代表を送り込めません。

また、予想される反論としては
1 経営秘密が筒抜けとなる
2 意思決定が遅くなる
 などが考えられますが、1は守秘義務を徹底すればよいだけであり、2についても多数決で決めればよいのですから、何も問題がないと思います。

このように問題はあるものの、少なくとも「吼えない番犬」「実質身内」である社外取締役よりは数百倍ましだと思います。

トリニティ等に対する損害賠償

2月2日、トリニティ等に対する損害賠償、地裁判決(1月27日)に関する弁護士説明会が行われました。この訴訟は、別訴における、「公開買付しないことが違法である」との高裁判決に基づく主張をしていました。しかし、別訴で敗訴の可能性があったことから、価格の問題を付け加えようとしました。
即ち、360円の株券を162円で公開買付をしており、これを妥当とした取締役の行為などについても主張しようとしました。
すると、福井章代裁判長から、「争点が広がりすぎる。今までの主張と違うではないか。」などとの発言がありました。
次回、今度は正式に書面で提出したところ、「忖度してほしい」などと言って受け取らず。
そうこうしているうちに、別訴は最高裁で逆転敗訴。「公開買付しないことが違法である」との主張は否定されました。
このため、こんどこそ追加的変更の申立をしたところ、1月27日の判決では、「本件審理が終局判決をするのに熟するまで進行した段階で初めて上記申立書を提出して訴えの追加的変更をするに至ったのである」
として、判断しませんでした。
その結果、もちろん請求は棄却されました。
この裁判長の訴訟指揮は、甚だ疑問です。結審まで主張をさせず、主張したら時期に遅れているというのはどうなのでしょう。
なお、福井章代裁判長は、シャルレ事件も担当していましたが、1月31日に大門裁判官に交代しています。
交代前に判決(1月27日)を書くため、強引な訴訟指揮をしたような印象があります。

高裁では、取締役が株主に対してどのような義務を負うのかが主な争点になります。米国ではいわゆるレブロン義務が認められていますが、日本ではあまり議論されておらず、ニレコ事件で、「信認関係に立つ」「いわれなき損害を与えないよう注意する義務がある」とされた位です。
取締役の株主に対する義務を正面から認めた画期的な判決が期待されます。

既に50人以上が控訴したそうです。

シャルレ弁論準備手続き

1月31日四時から弁論準備手続きがありました。
また裁判長が代わりました。これで2回目です。2回代わるというのは珍しいですね。大門裁判長になりました。
原告が第九準備書面を、被告のうち、木村氏がが第六準備書面を提出しました。
新裁判長は、次回また弁論準備手続きを行い、その後は口頭弁論に入る予定だとのことです。
これで、判決に向かう流れができました。
次回は3月25日4時、弁論準備手続きです。
準備手続きですので、当事者のみ入れます。
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