July 25, 2016

シンボリックなコーポレート・ガバナンス政治

Marcel Kahan & Edward Rock, Symbolic Corporate Governance Politics, 94 B. U. L. Rev. 1997 (2014)

米国でコーポレート・ガバナンスのトピックとして大げさなレトリックで華々しく争われる題材にかぎって、実際の帰結は大したことのないもので、かえって、実際に重要な帰結をもたらしうる別の題材についてあまり争われなかったりするのはなぜか。これについて、法をめぐる政治を、社会の現実が理念(神話)と不可避的に矛盾するときに、それと折り合いをつけるために行われる儀式だと捉える Thurman Arnold の The Symbols of Government (1935) と The Folklore of Capitalism (1937) の著作を参考に説明を試みる論文。

I. ここしばらくの間に米国のコーポレート・ガバナンスについて華々しく争われた題材

A. ポイズン・ピル消却を求める株主提案

会社が敵対的買収に抵抗する能力に影響を与えず
∵敵対的買収が始まった後で、取締役会はポイズン・ピルを導入できる
(取締役会の権限を本当に縛るためには、そのような旨の基本定款規定を設けなければならないが、
株主の側もそういったことは要求しない)

B. プロキシー・アクセス

数年にわたって争われ、SEC のルールが裁判所で敗れたりもしたが、
株主提案によってプロキシー・アクセスを求めることはできるようになっている
but 実際にはそのような株主提案はあまり行われていない

C. Majority Voting

大規模な公開会社は2006年から2007年にかけて急速に plurality voting から majority voting にシフト
but majority と plurality の差は実際には大きくない

D. 一定の総会決議事項について特別多数決を求める定款規定の廃止

そういった定款規定がどのような意味を持つのかは、特別多数決が求められる事項が何なのかに依存

E. 拘束決議の提案の少なさ

CEO と取締役会会長の分離を求める株主提案のほとんどは、勧告決議の提案として行われる

II. なぜそうなのか?を説明する理屈

A. アクティビストは大事でない事柄を大事だと誤解している

but すべてのアクティビストがそうだというわけではないだろう

B. 「Public Interest」 からの説明

1. アクティビストも争われている事柄が大したことないものだと理解しているが、
コストも少ないものなので、そのまま争っている

2. 原理(principles)こそが重要だと考えられている

3. 別の事柄の代理戦争として争われている

4. 何年にもわたる争いなので、最初のバトルが重要

C. アクティビストも争われている事柄が大したことないものだと理解しているが、
そうやって争うこと自体でお金を儲けている

D. シンボルと神話

A〜Cまでの説明を組み合わせるだけでもある程度説明はできそうなのだが、
さらに、Thurman Arnold の考えを参考にして、次のような説明もできそう

法をめぐる政治
=社会の現実が理念(神話)と不可避的に矛盾するときに、
 それと折り合いをつけるために行われる儀式

→コーポレート・ガバナンスをめぐる論争も、そのような儀式として行われている

III. 示唆

以上のことからの示唆

A. アクティビストとその相手方の争いで用いられるレトリックは、かなり割り引いて捉えるべき
争われている事柄は、さほど重要なものではないから、心配は無用

B. アクティビストが株主民主主義にフォーカスすることには、コストも伴う

1. もっと重要でかなりの反対を呼ぶような変更から皆の注意を逸らしてしまう

2. 「株主 vs 経営者」の構図になじまないような、重要で技術的な問題から、
皆の注意を逸らしてしまう

C. アクティビストと経営者(またその擁護者)の争いは、「白 vs 黒」の争いではなく、
灰色同志の争い(お互いにエージェンシー問題を抱える者の間の争い)

D. いろいろ言われるもするが、我々は、最善ではないにせよ、かなり良い世界に生きている

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July 21, 2016

普通の投資家の側に立ってもっとできることはないか

Leo E. Strine, Jr., Can We Do Better by Ordinary Investors? A Pragmatic Reaction to the Dueling Ideological Mythologists of Corporate law, 114 Colum. L. Rev. 449 (2014)

ベブチャックの論文を受けた、デラウェア最高裁判所長官(この論文の公表時はデラウェア衡平法裁判所の判事)ストリーンのエッセイ。ストリーンは、ベブチャックが問題を「取締役会の保護を主張する者(insulation advocates)」とベブチャックら株主の権限の拡張を目指す者との間の善悪二元論的な争いとして捉えることを批判し、そのような神話の争いについては「どっちもどっち。ベブチャックの側が一方的に優勢なわけではない」と評価し、「そんなことよりも、公開会社の株式の多くが機関投資家に保有されており、機関投資家と最終的な資金の出し手(退職後の保障や子供の学費のためにお金を出している普通の人たち)との間でエージェンシー問題が存在するということの方が大事でしょ」と言って、いくつかの政策的な提言をする:

A.長期的な投資を行うメインストリームの投資家であるインデックス・ファンド等が、自分にお金を投資してくれている普通の投資家の利益をきちんと代弁するようにさせる

B.401(k)の投資家が、長期的な観点からの投資に適した投資先であるプライベート・エクイティ・ファンドに投資することを可能にする

C.株主が株主総会で議決権を行使しなければいけない数を減らして、個々の議決権行使についてきちんと検討をすることを可能にする

D.役員報酬についての勧告決議は、3年か4年に一度とする

E.株主提案について、2000ドルとか5000ドルの提案料を徴収し、かつ、提案のための持株価値の要件を200万ドル以上にすることで、特異な株主による株主提案の費用を他の株主たちが負担させられるような事態を防ぐ

F.取締役の選任要件は、majority viting rule ではなく、plurality voting rule でよい

G.アクティビスト株主の経済的利益について開示を要求

H.期差取締役会は実際にはほとんどなくなってきているのだから、ポイズン・ピルは残してよい

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July 20, 2016

取締役会を保護することが長期的価値に資するという神話

Lucian A. Bebchuk, The Myth Thet Insulating Boards Serves Long-Term Value, 113 Colum. L. Rev. 1637 (2013)

「取締役会を株主の圧力から保護することが、公開会社の長期的利益、そして、長期保有株主のためになる」という主張(board insulation view)は、株主の権限・権利の縮小を主張する(また、拡大に反対する)論者によって、常に持ち出される主張だ。米国での board insulation view の歴史は古く、これまで、コーポレート・ガバナンスに関する様々なトピックについて、片方の陣営(買収防衛策に賛成、株主の proxy access 拡張に反対 etc.)から常に主張されてきた。board insulation view は、会社側の弁護士によって主張されるだけでなく、学界で一定の勢力を有し、デラウェアの判事にも支持されている。この論文は、このような board insulation view が、理論的に当然で実証を要しないようなものではないこと、しかし、board insulation view の支持者は自分たちの議論を根拠づける実証的な証拠を出せておらず、かえって、様々な実証研究の結果は board insulation view とは逆を向いていることを示す。

この論文の特徴は、 具体的に board insulation view について検討(攻撃)する時に、board insulation view の主張を次の二つに区別するところ。

(A) 短期的指向を有するアクティビストは、短期的には会社に利益をもたらすが長期的には会社の価値を減少させるような行動を求めるのだ、という主張(myopic activists claim)

(B) 経営者は、短期的な成果が出なかった場合に株主による介入(極端な場合には解任)が行われることを恐れて、短期的には会社に利益をもたらすが長期的には会社の価値を減少させるような行動を自らとってしまう、という主張(counterproductive accountability calim)

そして、(A) (B) それぞれについて、(a) 理論的にそのような主張に反論することが十分可能なこと、(b) そのような主張が実証的な裏付けを持たないこと、が示される。

(A) myopic activists claim については

(a) この主張は、現代の資本市場において、アクティビスト投資家は大部分、短期的な指向を有すること、および、株価は情報的に非効率的であること、の二つを重要な前提とする。特に前者についてはそのような前提が成り立つのかということ自体自明ではないのだが、ひとまずこれらの二つの前提を認めたとしても、この主張は自明のものではない。というのは、経営者がとりうる行動の中には、「会社にとって短期的にポジティブな影響を与えるが長期的にネガティブな影響を与えるもの」の他に、「会社にとって短期的にポジティブな影響を与え、かつ、長期的にもポジティブな影響を与えるもの」があり、アクティビストが求める行動に後者が含まれないと考える理由はなく、また、実際に、そのような行動も多いはず。この主張が成り立つためには、アクティビストが主導する行動のうち、長期的にポジティブな帰結を有するものの有する便益が、長期的にネガティブな帰結を有するもののコストを上回っていないという状態になっていないといけないはずだが、本当にそうなっているかは疑問で、こういうことは実証で決着が付けられなければならない問題。

(b) (1) そもそも、この主張が成り立つのだとすれば、アクティビストのターゲットになった会社はその後業績が悪くなるはずだが、そういった見通しにもとづく投資戦略をとる者はいないし、そういった見通しを反映するような投資商品はない。(2) アクティビストの介入が ROA やトービンのQといった operating performance に長期的にネガティブな影響を与えるという実証結果はない。また、アクティビストの介入が stock returns に長期的にネガティブな影響を与えるという実証結果はない。

(B) counterproductive accountability claim については

(a) 株主の介入の見通しが経営者の行動にディストーションを与える可能性はたしかにある。しかし、株主の介入によるディシプリンには、経営者の slack や empire building を抑止するという効果もあり(逆に、取締役会を保護すると、こういったことが増加する可能性がある)、これを含めて、株主の介入の見通しというものが全体的に会社の価値を減少させるのか増加させるのかということは、実証で決着が付けられなければならない問題。

(b) (1) そもそも、機関投資家の見解は、長きにわたり、取締役会を保護することは長期的に会社の価値を減少させる、というもの。また、公開会社の取締役会以外に、事業資産の運営を任せられる者について短期間での解任からこれを保護するようなアレンジメントが行われる例はない。(2) 実証研究は、取締役会を保護することが、長期的に会社の価値を減少させるということを示す。

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July 15, 2016

会社法の50年にわたる進化

Jack B. Jacobs, Fifty Years of Corporate Law Evolution: A Delaware Judge's Retrospective, 5 Harv. Bus. L. Rev. 141 (2015)

2003年から2014年までデラウェア最高裁判所の判事(その前はデラウェア衡平法裁判所の判事)を務めたジェイコブズが、2014年の12月にハーバード・ロー・スクールの「合併、買収、会社分割」のクラス(担当者はロバート・クラークと、デラウェアの最高裁判事ストリーン)で行ったレクチャー。ジェイコブズがハーバード・ロー・スクールを卒業して弁護士として働き始めた1960年代から50年間の、デラウェアの会社法判例の進化が、「取締役の信認義務」と「取締役の行為についての審査基準」という二つのトピックを中心に語られる。やはりこういう歴史的展開についての記述は面白い。経験豊かな元判事が語る分かりやすく、また、率直な話は、いろいろとものを考えるヒントになる。たとえば:

・1960年代には、会社法というのは、つまらない科目だった。面白いことはすべて連邦証券法のレベルで起こっていたから。会社法やM&Aの分野では、多くの訴訟はルール10b-5を使って起こされていた。だから、当時の会社法の教授だったルイ・ロスは、むしろ連邦証券法に多くの時間を割いた。当時はデラウェアを含めて各州の裁判所は株主に対して冷淡で、学界からの批判を浴び、会社法を連邦法化するべきという議論が出たりしたものだ

・Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.ed 345 (Del. 1993)が「duty of good faith」というものが、「duty of care」「duty of loyalty」と並ぶ独立した義務であるかのような判示をしたことは、理論的な混乱を生み出しただけであった

・ギルソン&クラークマンが唱えた「実質的強圧(substantive coercion)」という概念は、不必要であり、現実世界を見落としており、内的に一貫せず、使えない

・ユノカル判決が(1)当該敵対的買収が会社の事業または政策にとって脅威となるものであると合理的に認識し、かつ、取締役会が採用した防衛措置が合理的で、かつ、不相当でない(=相当な)対応であったことを取締役会が証明すれば、(2)防衛措置の採用は経営判断原則の保護を受けるとしたように、複数の審査基準を結び付けようとするやり方は、だいたいダメ。ユノカル判決について言えば、基準としては(1)だけで良く、(2)は余計なだけ

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July 14, 2016

エージェンシー資本主義のエージェンシー・コスト

Ronald J. Gilson & Jeffrey N. Gordon, The Agency Costs of Agency Capitalism: Activist Investors and the Revaluation of Governance Rights, 113 Colum. L. Rev. 863 (2013)

機関投資家による持株比率が高まっている米国の状況(2011年に、公開会社上位1000社の社外株式の70%超を機関投資家が保有)をエージェンシー資本主義(agency capitalism)と呼び、このような、エージェントが実質所有者のために株式を保有するという株式所有構造によって二重のエージェンシー問題(経営者と名簿上の株主の間、名簿上の株主と実質所有者の間)が生じていること、そのような問題の緩和にとって、アクティビスト株主がガバナンス・アービトラージャー(governance arbitrageur)として有益な役割を果たすこと、そして、そのような観点からは、大量保有報告制度上の開示義務が発生するまでの期間(米国では日本よりも長く、10日=10日ウィンドウ)を短くするといった法改正は望ましくないことを述べる論文。

1.米国の現状=エージェンシー資本主義

バーリー=ミーンズ的な、「株式所有の分散」という記述は、現在の米国の状況の記述としては誤り

エージェンシー資本主義の発生原因
(1)第二次世界大戦後に、老後の保障として、社会保障ではなく私的年金に頼るという決定
(2)ERISAの制定
(3)確定給付型から確定拠出型へのシフト

家計による株式所有のうち、ミューチュアル・ファンドを通じたものが増加
=ポートフォリオ理論の勝利による

コーポレート・ガバナンスにおいて機関投資家が占めてきた位置
(1)大量の株式保有=潜在的には力があるはず
(2)アクティブには議決権を行使せず
(3)バーリー=ミーンズ的な意味でパッシブなわけではない。投資先会社のガバナンスについて、自分では提案をしないが、他者による適切な提案には賛成
→無関心(apathetic)ではないが控え目(reticent)

2.機関投資家がそのように行動する理由

機関投資家が1.のような行動をとる理由
=機関投資家は、コストを最小化しつつ、競争上優位なパフォーマンスを受益者に提供することを望むから

株主に与えられるガバナンス権の効果的な使用のためには、投資先企業についてそれぞれの企業に固有の調査とアクティビズムが必要
―このようなことは機関投資家にとっては費用がかかることであり、供給が過少になる

(1)ガバナンス権を用いた介入が成功したとしても、ポートフォリオのリターンへの影響は小さいため、介入のコストに見合わない。たとえコスト的に見合う介入であっても、競争相手のファンドと比較したパフォーマンスが良くなるとは限らない

(2)機関投資家がポートフォリオのパフォーマンスをモニターする内部的なメカニズムからしても、ポートフォリオ構成企業のガバナンスに積極的に介入しようということにはならない

(3)機関投資家の報酬構造からしても、介入のインセンティブなし

→機関投資家がポートフォリオ管理について技量を磨くことは期待できても、ポートフォリオ構成会社のガバナンスに介入する技量を磨くことは期待できず。機関投資家のパフォーマンスは他の機関投資家との比較によって測られる

→以上のことから、ガバナンス権は、慢性的に過少評価されることに

3.ガバナンス・アービトラージャーとしてのアクティビスト

2.のようなガバナンスのギャップを埋める役割を果たすガバナンス・アービトラージャー=アクティビスト

アクティビストは、ガバナンスに問題があるためにパフォーマンスが低くなっている企業を探し、ガバナンスに関連する提案を行い、機関投資家はそれに説得されれば賛成票を投じてアクティビストの提案を通す

Nickolay Gantchev, The Costs of Shareholder Activism: Evidence from a Sequential Decision Model, 107 J. Fin. Econ. 610 (2013)によれば、アクティビズムのプロセスは:
(1)アクティビストがガバナンスに問題のある企業を探し、足がかかりとなる持株を、アクティビストの計画に影響されて値上がりする前の価格で取得
→スケジュール13Dによる開示
(2)アクティビストは、アクティビストの提案を任意に採用するよう、対象会社の経営陣と交渉
(3)委任状合戦の準備から実行

このプロセスについての数字
・(1)の13D提出から次の段階に移行するのは30%ほど
・段階が進むにつれて成功率は上がる

4.規制レジームへの示唆

3.で示したような流れが成り立つためにまず必要なこと
=アクティビストがコストをきちんと回収できること
=そのためには、アクティビストは、対象会社の株式保有について開示を要求される前に、対象会社の株式を十分に取得しておく必要あり(この株式のリターンが、アクティビストにとって主なコスト回収源)

→米国で提案されているような(UKやEUで採用されたような)、大量保有報告が要求されるまでの期間を短縮したり、基準となる持株割合を下げたりすること、また、大量保有の定義に経済的利益のみの保有をも含めることは、このようなアクティビストのコスト回収源を削ることになり、望ましくない

UKやEUの行き方は、全然ダメ
・スチュワードシップコードなどで機関投資家にポートフォリオ構成会社への関与の強化を求める
=機関投資家のビジネスモデルと衝突する行動を求めるものなので、この試みは成功しない
・大量保有報告制度の規制強化によってアクティビストのリターンを削る
=これによって、アクティビストの行動が抑制される
→全体的に、エージェンシー資本主義のエージェンシー・コスト悪化

米国で10日ウィンドウを短縮すべきだと主張される論拠
(1)10ウィンドウの間にアクティビストに株式を売却した一般株主が不利益を被る
(2)アクティビストはコントロール・プレミアムを払わずに支配ポジションを買い集めることができる

but いずれの論拠もダメ

(1)→一般株主にアクティビストが作り出した情報へのフリーライドを認めるべきという主張であり、妥当ではない。こういうフリーライドを認めるルールによってアクティビストの活動が抑制されれば、結局、一般株主がアクティビストの活動によって利益を得る機会も減ってしまう

(2)→これまで、アクティビストが10日ウィンドウの間にコントロール・ブロックいえるほどの株式を買い集めたことはまれ(アクティビストがコントロール・ブロックを買い集めてしまうと、アクティビストの提案が機関投資家から支持されなくなってしまうから)

結局、10日ウィンドウを短縮するということは、取締役会がポイズン・ピルを採用しなくなってきているこのご時世に、アクティビストに対する規制によるポイズン・ピル(株主の承認どころか取締役会の承認も不要)を経営者に与えるということ

大量保有の定義に経済的利益のみの保有をも含めるという議論
→これもダメ
アクティビストがトータル・リターン・スワップによって経済的利益だけを得ることに反対する理由なし
・アクティビストによる機会主義的行動のリスクは減る
・アクティビストの提案の質が高いことのシグナルになる
・アクティビストのリターンを増やす
・株主全体にとっても、質が高いアクティビズムを増やす

こういう議論が想定しているのは、アクティビストが、5%ルールを回避する形で経済的利益だけを集めておいて、自分が望むときに議決権も手に入れるといこと
→「そういう可能性がある」というだけの話であって、ただちに規制を強化する必要性は高くない

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