こんにちは。VENTURE UNITEDの丸山です。

先日、愛読するMarket Hackを読んでいたら「クラフト・ハインツがユニリーバに買収提案も拒否される 話し合いは進行中」っていう記事があったんですよね。

その中で
まずこの合併が成就すれば、両方の会社のエンタープライズ・バリューの合計は2700億ドルとなります。エンタープライズ・バリューとは、株式時価総額に負債額を足したものを指します。
っていう記述があって、あぁ。企業価値=株式価値+負債だったなって改まったわけです。

ファイナンスの教科書的にはそうなんですが、ベンチャー投資をしているとそれってあんまり意味を奈際ので、時価総額=企業価値って思ってしまいがちですし、多くのベンチャー企業にとっては有利子負債はかなり少ない(っていうか、そんなにがっつり借りてる会社はかなり少ない)ってこともあって、M&Aの際であっても、時価総額≒企業価値ってなりがちなんですよね。

上場企業でも、負債については財務の健全性などではチェックするものの、どちらかというと時価総額を基準として企業価値を判断しがちではあって、こういう大型の買収ってことになったときに改めて思い返す感じになるんですよね。

その昔、M&Aのアドバイザーをやっていたときの上司から企業価値と時価総額について関西弁でどやされたことも合わせて思い出しました。

借入が少なく、それなりにキャッシュフローを生み出している上場会社であれば、LBOによる非上場化っていう選択肢も出てくるわけですが、直近で上場承認されたマクロミルのⅠの部(PDF)はなかなか興味深く読ませていただきました。

同じ企業価値の会社でも、負債が少ない会社に対して、資本と負債を組み合わせて買収して、それを統合することによって、会社が生み出すキャッシュフローで買収資金を返済していくっていうのがLBOで、少ない資本で大きな企業価値の会社を買収できる(=これがレバレッジやな)わけですが、それをさらに売却した際には買収した側はかなり大きなリターンが期待できたりもするんですよね。

実際に、マクロミルを事例にしてぜひ計算していただければと思いますが、個人的には結果として、そのLBOに際してのコストは一般投資家が負担することになるっていうのは複雑だなぁって思ったりもするわけですよ。特に上場企業の経営企画などをやっていた経験からすると、そのキャッシュフローを借入金の返済ではなく、違うことにも使えるだろうし、もしくはその借入金自体をもっと別のことにも使えるだろうし。

一方で、いろいろな思惑があってこうしたスキームもあるわけですし、再上場も承認されているのでありなんでしょう。

こうしたLBO後の会社が買収される際には、その負債分が企業価値に上乗せされるから買収に際して株式にプレミアムを付けるにはよりうまいことやらないとあかんなっていう話になるんやろうな。っていう。

そのむかし、超多額の有利子負債があれば買収はされにくくなるし、倒産もしにくくなるなぁっていう、Too big to fail的な発想で頭の体操をしていましたが、リーマンブラザーズが倒産したり、GMがチャプターイレブン出したり、JALが会社更生法出したりしたんで、ひとまず倒産っていう意味では神話なんだなって思っている次第です。買収のされにくさの部分はまだまだ検討の余地はありますが、冒頭の話とかあったり、キリンとサントリーが統合を検討していたこと(結果破談になったらしいですが)もあったりするので、いざとなったら関係ないってことなんですかね。

救済的に買収される場合には、有利子負債の整理が条件になったりするんで、銀行団とぎりぎりの交渉をすることになるんでしょうね。

そもそも、こういう発想自体がモラルハザードなんでアレなんですけどね。。

モラルハザードって略すとモラハザなんですが、モラハラっぽく聞こえるから紛らわしいですね。ってぜんぜん関係ないですが。

時価総額(株式価値)の算定にしたって、基本は株価×株数で算出されて、それを当期純利益で割り戻せばPERが出たり、純資産で割り戻せばPBRが出たりするんですが、それでも、PERの計算は株価/一株あたり利益が基本であったりするんですよね。

会社(経営者)にとっては利益成長による株式価値の増大

株主(投資家)にとっては一株あたり利益の成長による株価の増大

っていう一見すると同じに見えるけど、実は違うっていうところがポイントでもあるのかなと。

経営者にとっては新規の株式発行を伴う資金調達やM&Aは利益成長を通じた株式価値の増大のための手段になりうるけど、株主からすると株式発行に伴う希薄化によって一株あたり利益は下がるし、一株あたり利益の成長率の低下にもつながるっていうことになるのかなと。

それとともに、時価総額の算定である株価×株数についても、そもそも上場企業においてはごく一部の例外を除いてほぼすべての企業が普通株式のみの発行となっているので、株価×株数で単純に算出することはできるけど、複数の種類の株式であれば、それぞれの種類毎に株式の内容が違うから、その内容に応じて株価がついているわけで、厳密にやるなら種類株式毎に株数×株価をやってその合算で時価総額を出すとかになるんでしょうね。その時点の。

まー、でも、仮にその数値を出したとしても、株主みんながハッピーになる株式価値とは違うっていうところも優先受領権の設計などによって出てくるので、そういう株主みんなが少なくとも元本回収はできるよなぁっていう株式価値水準にも名前を付けてあげるといいんじゃないですかね。最小公倍数的な発想のネーミングがいいと思いますが。

ということで、よもやま話をいろいろと書いてきたわけですが、企業価値とか株式価値っていう言葉だけでもいろいろと奥が深いし、いろいろと考えさせられるのが資本市場だなっていうことを改めて実感いたしました。

では、また。

TOKYO2020まで、あと1240日