日本コロムビア（6791）に多額の投資を行ってきました。
ここに来て大きく動いてきましたので、経緯をまとめておきたいと思います。

1.概要
日本コロムビアは、日本最古のレコード会社です。
元々は日立グループでしたが、リップルウッド傘下の時期を経て、2014年3月にネット音楽配信のフェイス（4295）に買収され連結子会社になりました。
レコード会社としては古参の大手でもあり、主なアーチストは、美空ひばり、氷川きよし、イエモン、細川たかし、木村カエラ、松山千春など多岐にわたる音源を保有しています。

ネット音楽配信を行っているフェイスはこの音源に目を付けて子会社化したのだと思います。

2.日本コロムビアの株主構成
日本コロムビアの資本構成の歴史は2001年に遡ります。
2001年7月〜10月　業績不振だった日本コロムビアは、日立製作所とリップルウッドに第三者割当増資を行うことで資本増強を行い、リップルウッド/日立傘下での再建を目指しました。

筆頭株主となったリップルウッドは何度かのリストラによりなんとか黒字にした時期もあったものの、レコード（CD）売上の減少に苦しみ黒字が定着しません。
その後のリーマンショック時に大幅な赤字を計上し、黒字化が定着できていない状況が続きました。

2010年1月　リップルウッドは経営再建を諦め、保有する株式をフェイスに譲渡し、フェイスが議決権の31％を握る筆頭株主となりました。（この時の譲渡価格は不明）

2014年3月　フェイスがＴＯＢを実施し、議決権の50.44％を保有する連結子会社となりました。この時の買付株価は1株当たり780円でした。
フェイスの子会社化の翌年2015/3期は、約9億円の営業赤字を記録しています。

しかし、経営力が高いのか、フェイスとの相乗効果が出始めたのかは定かではありませんが、2016/3期から、日本コロムビアの業績は回復に向かいます。
ヒット商品をいくつか出し、2016年3月期は、営業黒字12億円となりました。前期9億円の赤字から考えるとなんと21億円のV字回復です。
この勢いで、2017/3期も業績が好調に推移し、8月、11月と2回にわたって業績上方修正し、期末決算も予想を大きく上回ることが期待されていました。

2016年3月　フェイスは日本コロムビアを株式交換による完全子会社化すると発表しました。株式交換比率は　1：0.59　でした。
株式交換が公表された日（3/28）の株価は　フェイス1300円だったので、理論上の日本コロムビアの株価は767円となります。
なお、当日の日本コロムビアの終値は671円だったので、100円くらいの上昇余地があるわけです。

翌日3/29、コロムビアの株価は上昇でスタートしますが、フェイスの株価が希薄化懸念で下落をはじめると、じりじりと値を下げ700円で取引を終了しました。
その後、フェイスの株価の下げ、フェイス株式の流動性の低さを嫌気した売りが続き、4/17には619円まで株価を下げました。

ここでファンドが動きます。
日本コロムビア株式を5％以上保有する大口投資家にＲＭＢというファンドがいました。

4/21　ＲＭＢが、フェイスによる日本コロムビア株式の完全子会社化に反対するとのプレスリリースを発表します。
この発表を受けて、完全子会社化がなくなる期待が高まり、株価は一時700円を回復しました。

プレスリリースの内容は以下の通りです。
http://www.businesswire.com/news/home/20170421005875/ja/
シカゴ--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） -- RMBキャピタルは２００５年に創業したシカゴを拠点とする資産運用会社です。当社は個人富裕層、年金・大学基金等、長期投資方針を共有する安定的な顧客基盤を有しており、長期投資の観点から約６０００億円の運用資産を世界各国の株式、債券等に投資しております。当社は２０１５年１０月時点で株式会社フェイス（銘柄コード：4295 JP）株式の５％超を、また、２０１６年６月時点で日本コロムビア株式会社（銘柄コード：6791 JP）株式の５％超を保有している旨、それぞれ大量保有報告書を提出しております。

当社は、フェイスによる日本コロムビアの完全子会社化には賛同します

フェイスは携帯電話着信メロディの世界フォーマットを確立するなど、様々なサービスを世に送り出してきた革新的なIT企業です。１９１０年創業の日本コロムビアは日本初の国産蓄音機、日本初のLPレコード、世界初のCDを発売した他、日本最古のレコードレーベル会社として、李香蘭、美空ひばり等、歴史的価値のあるアーティスト資産を保有し、現在においてもロックミュージック、アニメソングに強みを持つ日本有数のエンターテイメント会社です。

当社は２０１０年よりフェイスについて、２０１４年より日本コロムビアについて調査・投資を行っており、両社の友好的な株主として経営陣と対話を続けてきました。当社は、日本コロムビアがフェイス・グループのもとでさらに発展することを期待し、フェイスによる同社の完全子会社化に賛同します。

しかしながら、株式交換という手段には反対します

一方で、当社はフェイス、日本コロムビア両社の株主としての立場から、株式交換という手段に反対します。理由は以下のとおりです。

フェイス株主にとって、潤沢な現預金を保有しているにも関わらず純資産価格を下回る株価で発行済株式数に対し約４０％の株式発行を行うことは合理的ではありません。フェイスは単体で約６０億円、連結で約１４０億円の現預金を保有している一方、その株価は株価純資産倍率で約0.8倍（２０１７年３月２８日現在）と、いわゆる解散価値である1倍を下回っています。
日本コロムビア株主にとって、市場流動性の低いフェイス株式は必ずしも望ましい対価ではありません。また、以下に詳述のとおり、当社は交換比率が不当に低く抑えられたと考えます。
株式交換比率が不当に低く抑えられた可能性があります

株式交換に使用するフェイス株式について、市場株価を用いるのではなくDCF法によって算定した割高な価格を用いることで、不当に低い交換比率となったと当社では考えます。

会社側はフェイスの算定株価を開示していませんが、当社において開示情報をもとにDCF法を用いて試算したところ、算定価格は約2,000円~約2,440円（平均値2,220円）、となりました。仮にこのような、現実には存在しない、かつ市場株価（株式交換発表当日の終値1,300円）を大幅に上回る価格を株式交換の対価として用いたとすれば、本件交換比率は日本コロムビア株主にとって不当に低いといえます。
本来は、交換比率の決定にあたっては、完全子会社化によるシナジーや将来の値上がり期待など、非上場化の結果享受できない価値を加味すために、完全子会社側のみの株価算定についてDCF法を用いるべきです。すなわち、本件においては、非上場化される日本コロムビア株式についてのみDCF法を用いるべきであり、上場を継続するフェイス株式に用いるべきではありません。
日本コロムビア株式について同じく開示情報をもとにDCF法を用いて試算したところ、算定価格は約770円~約1,080円（平均値925円）、となりました。これは日本コロムビアの市場株価（株式交換発表当日の終値671円）に、14.8％~61.0％（平均値37.9％）のプレミアムを加えた価格であり、近年の他の非上場化案件におけるプレミアム率と比較しても遜色ありません。
仮に、フェイス株式については市場株価1,300円を、日本コロムビアについては上記DCF法の平均値925円を用いた場合、交換比率は現在提案されている0.59より20.3%高い0.71となります。
さらに、開示資料に「平成30 年３月期において（中略）、日本コロムビアの営業利益において約60.5％の大幅な減益となることを見込んでおります」とあるなど、上記DCF法の前提となる会社側業績予想が過度に悲観的な結果、日本コロムビア株主にとって不当に低い交換比率となっている可能性があります。

当社の提案：フェイスによる日本コロムビアの現金による公開買付

当社は、代替案として、フェイスによる日本コロムビア株式の現金による公開買付を提案します。理由は以下のとおりです。

公開買付を行うことで、具体的な算定株価をはじめより多くの情報が開示されるなど手続きの公正性が改善し、株主が合理的な判断を行うことができます。
現在予定されている純資産価格を下回る株価での株式発行（発行済株式数に対し約４０％）が行われないため、フェイス既存株主の利益を毀損しません。
逆に、資産圧縮効果により、フェイス株式価値の向上が期待できます。フェイスグループの保有する潤沢な余剰キャッシュを買付に使用することで資産を圧縮し資本効率を改善することで、フェイス株価の上昇が期待できます。
日本コロムビア株主が適切な対価を得られます。公開買付というより透明性の高い手続きを経ることで、適切なプレミアムが上乗せされた価格を享受することが期待できます。また、流動性の低いフェイス株式でなく現金で対価を得ることができます。
両社においてコーポレートガバナンスが適切に機能したか疑問です

なお、当社は、両社取締役会における意思決定においてコーポレートガバナンスが適切に機能したか、具体的には、両社の独立社外取締役が適切に利益相反の監督義務を果たしたのか疑問を持っています。独立社外取締役が経営陣の利益相反を監督すべきことはコーポレートガバナンス・コードで明確に要請されており、特に利益相反により少数株主の利益が損なわれる蓋然性の高い親会社による上場子会社の完全子会社化では、そのようなチェック機能が十分発揮されることが求められます。

フェイスにおいては樋口泰行氏（日本マイクロソフト株式会社会長、４月１日よりパナソニック株式会社専務）、日本コロムビアにおいては南部靖之氏（株式会社パソナグループ代表取締役）がそれぞれ独立社外取締役として取締役会に参加しています。両独立社外取締役は、少数株主利益の保護という観点から本件についてどのような見解をもち、どのようにモニタリング機能を果たしたのか説明する義務があると当社は考えます。

（参考）株式会社東京証券取引所「コーポレートガバナンス・コード」より抜粋

【原則４−７．独立社外取締役の役割・責務】

上場会社は、独立社外取締役には、特に以下の役割・責務を果たすことが期待され ることに留意しつつ、その有効な活用を図るべきである。

（�鵝鵬饉劼鳩弍朕悄�支配株主等との間の利益相反を監督すること

（�堯坊弍朕悄�支配株主から独立した立場で、少数株主をはじめとするステークホ ルダーの意見を取締役会に適切に反映させること

両社経営陣に再考を求めます

当社は、日本コロムビアの非上場化という日本のエンターテイメント業界における歴史的な節目にあたって、より適切かつ公正な形で完全子会社化を行うよう、両社経営陣に再考を求めます。また、当社は６月に予定されている両社の定時株主総会に向け関連する株主提案を行う予定です。

株主の皆様のご理解、ご支援を賜れば幸甚です。

以上

RMBキャピタル 日本株投資チーム
ポートフォリオ・マネジャー 細水政和




そしてＲＭＢは、5/8に以下の株主提案を行って、日本コロムビア、フェイスを攻めます。
http://www.businesswire.com/news/home/20170508006474/ja/


RMBキャピタルは株式会社フェイス、日本コロムビア株式会社に株主提案を行いました
May 08, 2017 05:36 PM Eastern Daylight Time
シカゴ--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） -- RMBキャピタルは株式会社フェイス（銘柄コード：4295 JP）による日本コロムビア株式会社（銘柄コード：6791 JP）の株式交換による完全子会社化（以下、「本件」といいます。）に反対し、両社に対して以下の通り株主提案を行いました。

株式会社フェイスに対する株主提案の概要

第１ 株式交換契約解除
第２ 日本コロムビア株式会社株式の現金による公開買付

日本コロムビア株式会社に対する株主提案の概要

第１ 株式交換契約解除
第２ 現金を対価とする公開買付の提案
第３ 新たな独立委員会、リーガル及びフィナンシャルアドバイザーの選任

補足：「第３ 新たな独立委員会、リーガル及びフィナンシャルアドバイザーの選任」について

RMBキャピタルは、本件において手続きの公正性を担保するための措置としての第三者委員会が十分に機能せず、日本コロムビアの少数株主にとって不利な株式交換契約が締結されたと考えます。真に公正な手続きを確保するため、RMBキャピタルは（１）日本コロムビア独立社外取締役による新たな独立委員会の選任、（２）同独立委員会による新たなリーガル及びフィナンシャルアドバイザーの選任と助言・算定書の取得、（３）同独立委員会による条件交渉、を提案しています。

（１） 独立社外取締役による新たな独立委員会の選任

日本コロムビアは、本件における利益相反を回避するための措置として、独立した第三者委員会からの答申書を取得したと主張しています。しかし、同第三者委員会の委員は、利益相反関係にある同社取締役会が契約する岩田合同法律事務所が推挙した候補者の中から、利益相反関係にある同社取締役会が指名しており、その選任過程に問題があるとRMBキャピタルは考えます。真に公正な手続きを確保するため、利益相反関係にある取締役並びに法律事務所を排除した上で、独立社外取締役が新たに独立委員会を選任するべきです。

（２） 同独立委員会によるリーガル及びフィナンシャルアドバイザーの選任と助言・算定書の取得

本件における第三者委員会は独自のリーガル及びフィナンシャルアドバイザーを選任せず、利益相反関係にある取締役会が契約する岩田合同法律事務所および株式会社プルータス・コンサルティングによる説明並びに同作成の算定書に依拠して意思形成をしています。その結果、第三者委員会における意見形成が利益相反関係にある取締役会の影響を受け、手続き全体の公正性が著しく損なわれたとRMBキャピタルは考えます。新たに組成される独立委員会は、専属のリーガル及びフィナンシャルアドバイザーを選任し、中立の助言・算定書を取得すべきです。

（３） 同独立委員会による条件交渉

本件における条件交渉は、フェイス取締役を兼務する３名を除く２名の取締役により行われています。その内１名はフェイス取締役を兼務する取締役らに指名された社内取締役・最高財務責任者であり、完全子会社化後も引き続きフェイス・グループに勤務する予定です。このように実質的に利益相反のある取締役が条件交渉に参加したことにより、少数株主にとって不利な契約内容になったとRMBキャピタルは考えます。真に公正な手続きを実現するため、取締役会ではなく新たに組成される独立委員会に条件交渉を行わせるべきです。

株主の皆様のご理解、ご支援を賜れば幸甚です。
以上

RMBキャピタル 日本株投資チーム　ポートフォリオ・マネジャー 細水政和

Contacts
本件に関するお問い合わせ先
株主の皆様：
松尾千代田法律事務所
弁護士 松尾明弘
rmb@matsuolawoffice.com
または
報道関連等の皆様：
RMBキャピタル日本株ポートフォリオ・マネジャー
細水政和
mhosomizu@rmbcap.com



しかし、それでも日本コロムビアは動きません。

そして5/31ついに以下の内容が報じられます。
http://www.businesswire.com/news/home/20170531006534/ja/

RMBキャピタルは日本コロムビア株式会社に対する友好的公開買付けの提案を行いました
May 31, 2017 06:40 PM Eastern Daylight Time
シカゴ--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） -- RMBキャピタルは、下記条件のもと、日本コロムビア株式会社（銘柄コード：6791 JP）普通株式の一部又は全てを対象に、一株当たり７９０円で公開買付けを行う用意がある旨、同社取締役会に通知しました。

（１） 株式会社フェイスと締結した株式交換契約を中止すること
（２） 日本コロムビア取締役会の賛同を得られること
（３） 日本コロムビア事業のデューディリジェンスの実施に協力を得られること

以上

RMBキャピタル 日本株投資チーム
ポートフォリオ・マネジャー 細水政和



これに対して、会社は以下の内容のプレスリリースで反論です。


本日の一部報道に関する当社見解

当社は、アールエムビー ・ジャパン ・ オポチュニテイーズ・ファンド，エル・ピー（以下「RMB」といいます。）による当社普通株式の公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）の提案（以下「本提案」といいます。）に関する一部報道について、本日 12 時 15 分の開示資料「本日の一部報道について」におきまして、本提案を受けている旨、および、本提案に対する当社の見解等について改めて公表する旨、表明しておりましたことから、この度、改めて、本提案に対する当社の見解等を公表いたします。
当社は、平成 29 年５月 24 日付で、RMB より、本提案に関する書簡（以下「本書簡」といいます。）を受領いたしました。しかしながら、本書簡では、本公開買付けの目的、本公開買付け後に RMB が企図する具体的な当社グループの経営方針、本公開買付けにおける買付価格の算定根拠その他の本公開買付けの評価・検討にあたり当然に必要であると考えられる事項が記載されておらず、当社取締役会において本提案の是非について検討することができない状況にあります。
本書簡に記載された本提案の内容は、下記条件の下、当社普通株式の一部又は全てを対象に、１株当たり790 円で公開買付けを行う用意があることから、平成 29 年５月 29 日までに本提案に対する回答を要求する旨を当社の取締役会に通知したというものであります。
（１） 株式会社フェイスと締結した株式交換契約を中止すること
（２） 当社取締役会の賛同を得られること
（３） 当社事業のデューディリジェンスの実施に協力を得られること
また、当社が把握しております RMB が公表した本提案の内容は、本書簡に記載された本提案の内容と同内容であります。
（参照ウェブサイト：http://www.businesswire.com/news/home/20170531006534/ja/）
そこで、当社は、回答期限の平成 29 年５月 29 日に、RMB に対して、これらの事項を明らかにするように求めましたが、現時点では、RMB からの回答はなされておりません。
今後につきましては、当社の質問に対する RMB の回答を受領した場合には、当該回答の内容等を踏まえて本提案について検討し、適切な手続きを経たうえで本提案に対する当社の賛否の意見を決定する考えであります。
なお、当該決定をいたしましたら、速やかに開示する予定です。
当社といたしましては、 本件に限らず、株主様のご意見・ご提案に対しては真撃に対応いたしたいと考えております。今後も企業価値の向上に努めてまいりますので、引き続きご支援を賜りますよう、よろしくお願い申し上げます。
以 上


というところまでがここまでの事実関係であります。
大変長くなったので、続きはまた後日書きます。