2009年02月
2009年02月28日
市場全体の資金の出入り
投資家は株式を買うことと増資に応じることによって資金を市場に入れる.
株式を売ることと減資に応じることと配当を受けとることによって市場から資金を引き上げる.
買うときと売るときの差額と配当の二つが株式投資がプラスサムとなる根拠である.
キャピタルゲインは時間軸を無限に伸ばせば配当として解釈できる.
倒産や赤字は市場全体の利益をマイナス方向に動かすが,こちらは,資本主義がまともに機能している限りは上場市場においては微々たるものと言える.
投資するときに誰が得をして誰が損をするか.
上場もしていない新しい会社が生き残る場合には,最初の段階で投資した人は莫大な利益を上げる. 上場時のキャピタルゲインでもよいし,配当の積分でもよい. どちらにせよ,利益は莫大になる. 早い段階で会社がポシャったら損をする.
確実に生き残る会社を買って長期保有する. 会社の成長がなくても,配当だけで国債よりも上程度の効果は見込める. 成長とインフレヘッジ効果もついてくれば文句なし.
暴落時に買って高騰時に売り抜ける. 非常にわかりやすい利益だが,投資をしていないときの機会損失を入れるとどうか. 長期保有の配当と比べるとどうか. それほど単純ではない.
生き残る会社を暴落時に買って長いこと持ちつづけるのはどうか. 長期投資による配当の利回りは高くなり,暴落から株価を戻すまでの間の キャピタルゲインもでかくなる. 暴落時に生き残る会社を買うというのは,もっともわかりやすい賢明な投資方法である.
高騰時に参入し,暴落時に資金を引き上げる. これが確実に損をする投資方法. これをやる人たちが少なからずいるから,抜け目のない投資家は利益を拡大できる.
つまんないシケモク企業に長期投資する. 株価が妥当ならば利益はでるのだが,長期保有をするなら得策ではないだろう. 力の弱い起業の場合は半永久的に生き残るという仮定はおけないし,経営陣がマヌケならばなおのことである.
投資するときに誰が得をして誰が損をするか.
上場もしていない新しい会社が生き残る場合には,最初の段階で投資した人は莫大な利益を上げる. 上場時のキャピタルゲインでもよいし,配当の積分でもよい. どちらにせよ,利益は莫大になる. 早い段階で会社がポシャったら損をする.
確実に生き残る会社を買って長期保有する. 会社の成長がなくても,配当だけで国債よりも上程度の効果は見込める. 成長とインフレヘッジ効果もついてくれば文句なし.
暴落時に買って高騰時に売り抜ける. 非常にわかりやすい利益だが,投資をしていないときの機会損失を入れるとどうか. 長期保有の配当と比べるとどうか. それほど単純ではない.
生き残る会社を暴落時に買って長いこと持ちつづけるのはどうか. 長期投資による配当の利回りは高くなり,暴落から株価を戻すまでの間の キャピタルゲインもでかくなる. 暴落時に生き残る会社を買うというのは,もっともわかりやすい賢明な投資方法である.
高騰時に参入し,暴落時に資金を引き上げる. これが確実に損をする投資方法. これをやる人たちが少なからずいるから,抜け目のない投資家は利益を拡大できる.
つまんないシケモク企業に長期投資する. 株価が妥当ならば利益はでるのだが,長期保有をするなら得策ではないだろう. 力の弱い起業の場合は半永久的に生き残るという仮定はおけないし,経営陣がマヌケならばなおのことである.
2009年02月27日
投資の練習方法
意識して集中してやることにより投資の技術を向上させる効果があると思われることを挙げてみる.
- 自ら定めた売買規則やアセットロケーション規則に従っていることを確認する. パフォーマンス云々よりも基準に従っていることを最優先する.
- 銘柄単位の売買記録を復習し,buy and holdした場合と比べてどれくらいパフォーマンスが違うかを確認する.
- 買うときや売るときに行ったバリュエーションが妥当だったかどうかを確認する. どのような景気でどのような企業に対して妥当なバリュエーションができており,どのようなときに間違ったかを把握する. なお、この検証のためには売買回数か売買銘柄を絞り込む必要がある。 そうしないとしっかりした検証ができない。
- 自分が行った銘柄選択が,グレアムやシーゲルや井手やETFのように誰でも真似できる方法と比べて優れている根拠があるか考える.
- 休日を一日潰して,対象を2社か3社に限定して,丁寧な銘柄分析を行う.
- 自分で「素晴らしい!」と思った意思決定が,確率的にどれくらいありそうかを考えてみる.
2009年02月08日
銘柄選択の基本の視点
良い企業を妥当な値段で買えば,株価が上がろうが下がろうが持ちつづけていれば市場平均に軽く勝てる.
株価が上がりすぎたらキャッシュに戻した後で財布代わりになる株式に投資することも可能だし,大きく値下がりしたら買うチャンス以外の何ものでもない.
持ちつづけることもできるし,株価変動によっては回転売買もできる.
その一方で,つまんない銘柄の場合はどうか. 持ちつづけていたら必ず市場平均に負ける. だから,配当利回りだけで十分な利益が得られる株価水準以外で買うとインカムゲインもキャピタルゲインも大したものは得られない. PERやPBRがどんなに低くても,配当利回りが低くて成長性も乏しいならば,さらに値下がりして長期塩漬けのままとかになりかねない. 安定した利益と高い配当利回りが確実であっても、投資家としての利益は他の投資家による値付けの間違いによって決まってしまう. 配当だけでは効率的な回転売買や優良企業の成長にはかなわない。
超優良企業を少々割高な値段で買ったらどうだろうか。 長期保有という手法限定ならば、つまんない会社を高い配当利回りと高い益回りで買った場合よりも利益は大きいだろう。 だけど、それほどの長期になったらつまんない会社の高い配当利回りが見直されて効率の良い回転売買ができるようになる可能性のほうが高かろう。
その一方で,つまんない銘柄の場合はどうか. 持ちつづけていたら必ず市場平均に負ける. だから,配当利回りだけで十分な利益が得られる株価水準以外で買うとインカムゲインもキャピタルゲインも大したものは得られない. PERやPBRがどんなに低くても,配当利回りが低くて成長性も乏しいならば,さらに値下がりして長期塩漬けのままとかになりかねない. 安定した利益と高い配当利回りが確実であっても、投資家としての利益は他の投資家による値付けの間違いによって決まってしまう. 配当だけでは効率的な回転売買や優良企業の成長にはかなわない。
超優良企業を少々割高な値段で買ったらどうだろうか。 長期保有という手法限定ならば、つまんない会社を高い配当利回りと高い益回りで買った場合よりも利益は大きいだろう。 だけど、それほどの長期になったらつまんない会社の高い配当利回りが見直されて効率の良い回転売買ができるようになる可能性のほうが高かろう。
2009年02月06日
株価の超短期変動の数学的な話
株価の変動に周期の割に振幅の大きな波が入っているならば,手数料ゼロ,流動性無限大,差金決済可能という仮定の下で,現在の上下の気配値あたりで売りと買いを同時に出しておけば,平均的には儲かる.
しかも,確実性は非常に高い.
一日あたり平均して0.5%ぐらいの利益は出せる.
年利換算で200%ぐらいの利益は出せる.
実際の取引でそのままやってしまうと,売買手数料で利益が全て吹っ飛んだり,流動性が不十分で注文を捌けなかったりするんだけど,この視点が無用というわけではない. 例えば,成行きや最良気配として注文を出す代わりに,買いなら少し安く,売りなら少し高く注文を出せばよいということがわかる. これによって,パフォーマンスがほんの少しだけ向上する. 「売買が確実に成立する」を「売買がほぼ確実に成立する」に弱めるだけで平均利益が向上する.
極端に売買が少なく,買い気配と売り気配の差が株価の5%以上ある銘柄で試してみるのはなかなか面白そうだ. 急いでいる投資家が飛びついてくれれば,流動性を供給した報酬として利益が得られる.
実際の取引でそのままやってしまうと,売買手数料で利益が全て吹っ飛んだり,流動性が不十分で注文を捌けなかったりするんだけど,この視点が無用というわけではない. 例えば,成行きや最良気配として注文を出す代わりに,買いなら少し安く,売りなら少し高く注文を出せばよいということがわかる. これによって,パフォーマンスがほんの少しだけ向上する. 「売買が確実に成立する」を「売買がほぼ確実に成立する」に弱めるだけで平均利益が向上する.
極端に売買が少なく,買い気配と売り気配の差が株価の5%以上ある銘柄で試してみるのはなかなか面白そうだ. 急いでいる投資家が飛びついてくれれば,流動性を供給した報酬として利益が得られる.
2009年02月04日
景気変動が利益に及ぼす影響の理解
- 誰がやっても儲かる. 誰でも参入できる. そういうときには多くの人が参入する. 事業投資もそう. 株式投資もそう. たちまち供給過剰になる. 好景気のときに儲かっていても信頼できない. 過剰な供給はかならず衰退する. その裏で,誰がやっても儲けを出すのが難しいような一時的な事業環境にあるならば,そのときに大きな利益を出せている会社の強さは約束される.
- 景気の谷やバブル崩壊などのために一時的に大赤字を出していても,その中で同業他社に対して圧倒的な強みを維持している会社がある. そういうときに強い会社はライバルが退場していく中でシェアの拡大ができる. ライバルとの競争ではなく景気のために利益が落ちこんだならば,景気が回復した時にはライバルが少なくなって利益を出しやすくなっている.
- 将来への不安から一時的な買い控えや設備投資の先送りが生じる. この中には,外食や旅行のような,今やらなかったからと言って後で余分にやるわけではないものもあるし, 値段の高い消費財や設備投資のように出費を先送りするだけで,今やらない出費分をほとんどそのまま将来余分にやる必要が出るものもある. 後者の場合,景気が元に戻ったときには景気後退前以上に供給が不足した状態になる. 商品やサービスによっては,山の後に谷,谷の後に山がくると言えるものがある.
- 好景気による利益の増加は,そのうちに企業の規模や体質の改善が行われていないならば,近々消え去る. その一方で,不景気によって消費者が賢くなったことによる影響は消えない. マンションや宝石や旅行なんて無駄な出費だと考えるようになる人は多かろう. 見栄や刹那や惰性の出費は長い期間にわたって抑制されるだろう. 安かろう悪かろうは一時的には売れるが,景気回復とともに見捨てられるだろう. こだわりや実用性や決定的な高品質や依存への出費は減らないだろう. 安くて良いものは,その価値に気づかれるだろう.
2009年02月03日
株価変動の簡易モデルとトレーディング戦略
まとめ : このエントリーでやってみる頭の整理
- ナンピンが危険 iff 妥当株価を見積もれていない
- 妥当株価のある程度妥当な見積りができていればナンピン,ポジション一定という戦略を安全に効果的に用いることができる.
- 妥当株価やその下界の非常に精度の高い見積りができていれば,buy and holdの集中投資という,バフェットみたいな投資ができる.
簡易株価変動モデル
まず,特定の会社の株価を時刻tに関する確率過程としてモデル化してみる. もちろん非常に大雑把なものだが,利益の内部留保による成長とインフレを考慮していないこと以外は,どうしようもなく酷いものでもない.- p(t+1) = p(t)×exp{x(t)}
-
x(t)は,tについて無相関なガウス乱数(N(0,1)としてよい)に対して以下の三つの値の非負結合を加えたものである.
- ( 将来の配当の割引現在価値 P ) - p(t)
- p(t) - p(t-K) : 少し前からの株価の変化量
- - p(t) + (1/L)\sum_{i=1}^L p(t-i+1) : 最近しばらくの平均株価との差
簡易株価変動モデルの分析
次に,「投資期間が十分に長ければ」の部分をもう少しだけ分析してみよう.- ある程度の精度でPを知ることができているならば,p(t)=uPあたりで購入したりp(t)=P/uあたりで売却したりすることは避けられる. そのため,そのようにすると,一時的にポジション一定という規則を破ることによって利益を増やせるし,配当を出している銘柄なら株価が少々低迷し続けても大きな利益が得られる.
- Pの見積りが甘いとp(t)>>uPで購入したりp(t)<<P/uで売却したりする可能性がある. これをやってしまうと,「投資期間が十分に長ければ」の期間が10年とか20年とかになってしまう.
前者は,財務状況が健全でROEと営業利益率が高くて確実な需要や競争力にも恵まれている会社や公共的な事業を独占的にやっている会社などに当てはまる. あと,経営陣がまともであることも必須. これらはDCF法により妥当な株価を酷くない精度で見積もれる. また,市場参加者にとって妥当な価格がわかりやすいので,uの値は通常はそんなに大きくない.
Pを妥当に見積もれている場合やuの値が小さな場合にはポジション一定戦略が有効に働く. 上がったら売り,下がったら買うという売買を繰り返すこととポジションを一定に保つということがほとんど同じ意味を持つ. 最初の購入価格がPより高くても,その後の値下がりが株価が妥当株価以下になることを意味するので,ナンピンにより平均購入価格を妥当価格より下にできる.
後者は,例えば,新興企業や新産業の企業や継続疑義のある企業や借金体質の企業や経営陣の体質に何らかの問題がある企業である. この場合,経験や決算書に照らして企業の価値を判断するのが非常に難しく,Pを見積もるのが至難の業となる. また,他の市場参加者にとってもそれは同じなので,uの値は非常に大きくなる. 投資家は現在の株価がPu近辺なのかP/u近辺なのかなかなか判断できない.
Pの見積りが難しくuの値が大きな場合には,ナンピンという投資行動は非常に危険なものとなる. 例えば,Pu近辺で初期投資を行ってナンピンを繰り返した場合,際限なく同じ会社に投資を続けることになりうる. しかも,それらは妥当な株価以上で行われるものとなりうる. 10年待てば10,000円で買えた株式を10年かけてコツコツと5,000,000円つぎ込んで買うようなことになりうる. ナンピンが怖いのはこのような妥当株価がわからない会社に対して行う場合や,Pの見積りを根本から勘違いしている場合だけである. ちなみに,妥当株価より遥に下に向けて株価が下がりつづけてしまった場合には同じ問題は生じない. 受け取る配当だけで十分にペイするようになるから.
また,ナンピンほど危険な問題ではないが,Pが分かっていない場合には激安価格で手に入れた会社を少しの値上がりで手放してしまうなんてこともしてしまうだろう. Pを見積もれず,他の投資家の短期の行動も読めない場合には,基本的には分散とbuy and holdという受動的な行動をすべきなのである. 積極的に動いても利益は得られない. むしろ,損失が広がる.
分析結果のまとめ
Pの見積りができていなくても可能な投資手法とPの見積りが不可欠な投資手法をまとめてみよう. どちらもマトモな手法で平均的に負けないもの限定である.-
Pの見積りができていない場合でも可能な戦略.
- buy and holdで分散投資
- 短中期的な株価動向の予測(まともな予想)に基づく投資
-
Pの大雑把な見積りができている場合に追加される戦略.
- ナンピン買い
- ポジション一定戦略
-
Pの見積りが高い精度でできている場合に追加される戦略.
とくに,Pの見積りに穴がないと確信できる場合に可能な戦略.
- buy and holdでフォーカス投資
margin of saftyの視点から
最後に,margin of saftyの観点から少し考えてみよう. margin of saftyを設けて投資するとは,P/u近辺で買うことを意味する. 株価がP/u近辺であると理解して買うためには,必然的にPを妥当な精度で見積もることが必要となる. また,Pの精度を見積もりやすいことは大抵はuが小さいことをも意味する.ここで,ごく稀に,自分にとってはPが見えているときにuが大きくなったり(つまり自分が情報優位性を持っていたり市場規模が小さかったり), 株価がP/uを大きく下回ったり(市場が大きく間違ったり)することがある. このようなときに大胆に買う行為はローリスク・ハイリターンとなる. もちろん,チャンスはそんなに頻繁にはない. また,Pの見積りを間違えてしまうと,Pを見積もれないままナンピンをしているのと変わらないので,PやPの下限の見積りは念入りに行う必要がある.
じゃあ,Pの見積りやuの見積りを間違わないようにしたり,間違った場合のダメージを小さくしたりするためには何をしたらよいだろうか. 基本的には,Pの見積りを間違わないためには知るしかない.
- 一通りの数値的分析
- 人材戦略の把握
- 金の流れの把握
- 物の流れの把握
- 真似が容易ではない技術
- 真似が容易ではない人材
- 真似が容易ではない仕組み
- 真似が容易ではないブランド
- 客の懐は十分か
- 懐の十分な客候補は多いか
- 客は賢明な判断ができるようになっても客でありつづけるか
- 経営陣は株主のために働いているか
- 同業他社に対する優位性は何か
- 最も怖いライバルはどこか
- 利益を有効に再投資する余地はあるか
- 危機,失敗,改善の経験が蓄積されているか
- 為替や人口構成や景気の影響をどう受けるか
- 株価が大きく下落したときに,その原因を考える. 単に簡易評価で割高となったのか,投資家の資金不足が起きたのか,風評か,一部の機関投資家の都合か,権利落ちか,発表内容が投資家の平均的な予想よりも下だったからなのか.
- 悪いニュースが出ていないか探す. 直接的な発表や直接的なニュースだけでなく, 為替,法律,政令,判例,経済指標のような間接的なものも含めて探す.
- 悪いニュースの影響を分析する. 一般に公表されているニュースだけで情報の量としては十分である. だが,その影響の大きさを定量的に測れる人はほとんどいない.
- 悪いニュースの影響の大きさを判断できない場合には,(一時的に)基準ポジション自体を引き下げる. 影響の大きさを大雑把に把握できるまでは買い出動しない. 場合によっては基準ポジションを半永久的に引き下げる.
2009年02月01日
カンブリア宮殿(大東隆行)
2009/01/26のカンブリア宮殿.
ゲストは王将フードサービスの社長の大東隆行氏.
- いい会社だ. 割安になるのを待っているんだけどこの不況下でも値上がりしているのが納得できる.
- 高校中退から店長を経てバイトや高卒から幹部(エリアマネージャー)になっている人が少なくとも三名はいる. 社長も似たような経歴だ. 叩き上げを大切にするとか,真っ当な人事評価ができているとか,そんなところがあるのだろう. また,事業の性質からして,他の会社と比べて,高学歴とか専門知識とかよりも,熱心さとか現場経験とか性格とかの方が比重としては重いんだろう. 事業内容も非常にわかりやすく,全体を見通すのが容易である. と,いうことは,平均的な人件費も抑えやすいということか.
- 店長クラスには大きな権限(メニュー構成まで)が与えられている. そして,利益がでなければ直ちに原因追求や指導が入る. 儲かっていれば放置. オーソドックスで合理的.
- オープンキッチン,餃子,セントラルキッチンから半生で輸送,国産材料というコアもあるが,これはチェーンとしての安心感と統一感のためのもの. それ以上に強さに寄与しているのは店長に任せるという方針だろう. 店長は縛りの少ない中で協力なブランドと兵站とセーフティーネットを利用しながら思う存分に腕を発揮できる.
- 「相手を信頼しなければ向こうも信頼してついてきてくれない」 そんなことを社長が言っていた. 王将の社長の大東氏が言う限りはいい言葉だ. ただ,一般的には, 「上司が部下を信頼しないと…」 「教師が生徒を信頼しないと…」 「親が子を信頼しないと…」 などと,リーダーの側に求められる言葉だということを明確にするのがよかろう. あと,この言葉に心酔した馬鹿の中には 「詐欺師を信頼すべきだ」 とか 「愚かな人を信じて優先的に権限を与えるべきだ」 なんて言う人がいるんだろうな.