九条清隆 相場観と金融工学

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500円幅で上下が続く日経平均ですが、日経平均30000円の水準では1.7%の動きにすぎません。

20000円前半のときと比べれば、1.5倍動いてもよく、10000円の時と比べると3倍動いてもよいわけです。

日経平均が30000円を超えていたのは30年前のわずかに1年間しかありませんから、それ以降の投資家は日経平均30000円の値幅に慣れるのに多少時間がかかるかもしれません。


ちなみに日経VIの24ポイントは、計算上1日当たり日経平均が約1.5%動くことを示していますが、日経平均30000円に対する500円の値幅は、ほぼ日経VIの想定の範囲内の動きにすぎません。


余談ですが

日経平均が30000円の水準になると125円刻みに設定されているオプションが邪魔でしょうがありません。もともと日経平均が10000円台のときに導入された決まり事ですから仕方はないのですが。
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日銀が買った上場投資信託(ETF)は、最終的に個人に直接譲渡して保有してもらうのが望ましい――。かつてETF購入の立案にかかわった日銀OBからそんな出口政策案が出てきた。導入決定から10年が過ぎ、持続性に疑問も指摘され始めたETF買い入れ策。個人への売却案は投資家育成の効果も期待できる。出口に関するアイデアのひとつとして関心を集めそうだ。(日経新聞11/18)

日銀のETF買い入れが始まって10年経過しました。水面下では、このあとどうするかについての議論は進んでいるとは思います。
肝心の証券関係者はこの件に関しては総じて口が重いようです。黒田総裁が退任するまではじっと見守るという姿勢を貫くのでしょうか。

最終的には11/18日経新聞の観測記事のように、個人に譲渡するいい案を考えるしかないのだと思います。しかしながら、

一定期間、相応のインセンティブ付与を前提に売却制限を付すことが考えられる

という方法は、おそらくあまり機能しないでしょう。

ディスカウントで販売する代わりにロックをかけるというのでは

  • 鞘取りやヘッジのために日経平均やTOPIXをショートする手段はたくさんあるし、足りない場合はどんどん新商品が開発される。中身は先物売りなので簡単に提供できる。
  • 結局、ロック明けに売りが集中する。

ことを防げません。当然、このとことはお気づきのことだと思います。ロック期間を複数設定し、それに応じてディスカウント販売するのかな?

なかなか議論の様子が表面化してこないので、私案を書いてみます。

日銀ETFを相続財産ETFに変換

①日銀ETFを相続財産ETFとして再パッケージし、特定の証券会社を通じて売り出しを行う。
②募集に際しては、多少のディスカウント
③相相続財産ETFは相続税免除とする。→ 最高のインセンティブ
④相続続財産ETFは、相続が発生するまで既存のETFと分別管理し、相続が発生するまで一切売却できなくする。
⑤相続人は、相続手続き完了後、ETFを分別口座から特定口座に移管でき、被相続人の取得コストを引き継ぐ
⑥その後は、通常銘柄と同じように売買でき、売却時点で源泉分離課税の適用を受ける。


この方法の最大のメリットは

  • 売却可能時期が長期に分散され、いつ売却可能になるかは誰にもわからない。
  • 相続されても、その時点でただちに売却されるかどうかもわからない。

個人に株式を持たせるという大義もあります。しかしながら、相続税の減少分に見合う価値がある政策かどうか?

まあ、いろいろ技術的な問題点もあるかと思いますが、このぐらいの方法しか思いつきません。

いったい、どうするんでしょうかね。

こうした極端な政策を検討し実現するためにも、逆説的ですが日銀はもくもくとETFを買い続けるしかなさそうです。
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日経平均は10月末に23000円を割れた後、怒涛の快進撃を続け、
24000円の壁を抜けた後はあれよあれよという間に
25000円も抜け
今日にも26000円に乗せそうな情勢です。
わずか半月で実に3000円高。

珍事1

快進撃最初の3日間で24000円に乗せる間は、日経VIは30ポイント台から20ポイントそこそこまで順調に低下しました。

しかし、その後の2000円上げでは、日経VIは下がるどころかじり上がりの状況です。

オプション市場の需給を端的に現すスマイルカーブを見ると

この間、コールがこれまでにないレベルで相対的に割高な状況を続けています。あくまでもスマイルカーブ全体の中での相対的な話です。絶対的なボラのレベルのことではありません。

こうしたコールの割高は長くても数日で終わることが多いのですが、今回は異様な期間異様なレベルが続いています。

コールに大口の買い手がいる可能性と、
これまで連勝を続けてきたコールの売り手が致命傷を負ったことで身構えていることが考えられます。

コールの売りは日経平均が上昇しても通常ボラの低下で証拠金の急激な上昇が抑えられ、インしない限り致命傷を負うことは少ないのがプットと異なる特徴です。

今回の上昇はそういう展開にはならない珍事で
ボラが下がらず証拠金の低減が享受できない上に
インしてまう
という2重苦にあったわけです。

珍事2

日経VIの計算対象となるコール不足現象が起こっています。

現在の日経VIの計算対象は
12月限オプション 61%
1月限オプション 39%
というウエートです。

11/16現在
12月限の計算対象銘柄は 11000円から28250円
1月限の計算対象銘柄は 15000円から27500円まで

昨日の日経平均は25906.93なので1月限については、今日の日中取引から
27625円 27750円 27875円 の3銘柄が追加され日経VIの計算対象となります。

日経平均オプションは直近3限月になると正規の追加設定が125円刻みで2000円上までしかないという弱点を持っています。

今後は日経VIにおける1月限のウエートがどんどん増えていきます。
そのため、1月限のコールオプション不足の影響が顕在化します。
今後、日経VIは実態に比べ低めに計算されます。

日経平均が16500円まで下落したときにはプット不足が起こり実態に比べ10ポイント以上低くなりました。今回はコール不足のため、そこまで低くはなりませんが、要注意です。




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