九条清隆 相場観と金融工学

株式・先物・オプション・FX・仮想通貨など、投資・投機を通じていろいろ考えるブログです。

2016年02月

「マネタリーベースを拡大すればそれだけでインフレ目標2%を達成できる」

というのがコアなリフレ派の主張だったはずです。
できなければ辞任すると大見得を切った大物もいましたが、あのとき辞任しておけばよかった...かな?


黒田総裁は国会答弁で

「マネタリーベースそのもので直ちに物価、あるいは予想物価上昇率が上がっていくということではない」

と認め、 金融政策で出来ることは限られているとの原理原則を改めて指摘。
あくまでも、ほかの政策とセットで効いてくるもの と立ち位置を巧妙に変えています。
量的緩和はうやむやにして、すでに金利政策に転向済み。

前提条件をあとからすり替えてもなんとなく通用してしまうところが、自然科学ではない「経済学」や「金融政策」のなんとも便利なところであります。






 

 
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マクロとは
 
(1)巨大。巨視的。巨視的にみたもの (使用例 マクロ経済学)
(2)複雑なコンピュータの操作を自動化するための技術の総称 (使用例 エクセルマクロ)
(3)官僚があまりつっこまれたくない政策に使う便宜語 (使用例 マクロ経済スライド、マクロ加算残高)

最近登場したマクロ加算残高とは、日銀が自らの判断で、マイナス金利適用金額のうち一定程度をゼロ金利の適用金額に振り替えることができる部分です。

ちなみにマクロ経済スライドとは、インフレ時に年金の給付水準を自動的に引き下げる仕組みです 。


 
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最初はビックリして右往左往したマイナス金利。
マイナスのゾーンを得たことで、金利操作が再び今後の金融政策の中心となるであろう。

世の中が、マイナスに眼が慣れ、仕組みができあがっていくにしたがって弊害も減り、効果が少しづつでるだろう。
世の中が少しづつ慣れていくにしたがって、マイナスをさらに下げていく。
普通預金はいずれATM手数料が有料になることで対応することになるだろう。

ただ、マイナスが大きくなるにつれ退蔵紙幣が増えるので乗数効果が働かずマネーストックは減少。
となると、際限なく下げるわけにも行かないから、低成長と折り合いを付ける程度にマイルドに下げていくしかないはず。
あとは、競争にならないようにしっかりと政策協調を行なう。

次は驚きはないから、 戦力の逐次投入ということになるが、それはもはややむなし。

量的緩和は実質的に終了した。
あの暴力的なインパクトはもういらない。
となると黒田日銀ももういらない。
だからレクイエムを贈る。

でも、最後の一発は市場を牽制するために温存。
もちろん、2%インフレ目標 のためではなく、
市場が大混乱したときの万が一のときに使う最後の一発として。(できれば使いたくないが)

結局、金利政策に戻ることになるけど、3年間時間を稼いだ効果はあった。
異次元緩和が金融史に名を残したことは間違いない。
ある意味成功
ある意味失敗
歴史の中で最終的に審判される。
 

PS 量的緩和は普通の人には遠い出来事。マイナス金利は身近な出来事。





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国際政策協調、同時ゼロ金利のすすめ=重見吉徳氏

金融市場のトリレンマの解説の部分ははわかりにくいのですが、
ようするに、今は世界的に低成長の局面。
従って、ゼロ金利で足並みをそろえ不用な緩和競争は行うべきではないという主張。


求められるのは、もとの政策協調の枠組みに戻ることだ。本来なら潜在成長率の違いを反映して政策金利の水準にも違いが生じるため、金融政策の方向性で協調することが適切なはずだ。だが、実質金利が大幅なマイナスと想定され、現金貨幣の退蔵にペナルティがつかない以上、主要国は「世界景気が明確に過熱するまで、ゼロ金利を維持する」ことで統一すべきだろう。

理論的には、限界が意識される量的緩和も停止できるはずだ。 これをバラバラに行っては意味がない。例えば3月に米国が単独でゼロ金利に戻したとしても、金融市場は日欧に対しさらなる利下げを求めるのみだろう。それは際限のない緩和競争を呼ぶだけだ。同時にゼロに据え置くと表明することが重要である。

日欧にとっては、為替レートが短期的にオーバーシュートすることで不都合が生じるかもしれないが、やがて均衡する為替レートが各国にとって同程度に緩和的で、同程度に引き締め的な水準と考えられる。



自国だけ、成長路線に乗せようというのが無理筋の根源なのかもしれません。





 
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日経平均の特性に比べてあまりにも巨大化したレバETFは問題が多すぎる。

運用会社や規制当局は何らかの行動を起こすべきだと考える。
いまだに新規設定停止措置が行なわれないのは不思議すぎる。

個人的には高ボラティリティは歓迎するが

日経平均が1%以上下げたあたりから、レバETF からの売りを気にして動く市場はどう見ても異常。

改革案

純資産に対しファンドは2倍の先物をすでにもっているのだから、
ただちに増資して投資家の口数を2倍に増やし、レバレッジのないただのETFにする。

そうすれば、下がれば大量に売る、上がれば大量に買うというお馬鹿な運用をしなくて済む。

レバETFは面白い商品だが、今の市場の状況を考えたらやむをえない措置だと思う。 

いくら先物・オプションプレーヤーにはありがたい動きでも、市場が無機質な売買で壊れてしまってはまずかろう。
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マイナス金利の評価は喧々がくがくいろいろあってなかなか難しいものですが、今後の予想として一番腑に落ちたのが


中央銀行にとって、これまでの長い経験から、金利と経済物価の関係を語るのは比較的容易だが、マネタリーベースと経済物価の関係を明確に語るのは難しい。ゼロ金利制約に直面した各国の中央銀行は、2001年の日銀の量的緩和以降、量的拡大を模索してきたが、十分な効果は得られなかった。

一方、近年の欧州の経験から、効果は不確実であるとはいえ、一定程度であればマイナス金利政策が実行可能であることが発見された。イエレン米連邦準備理事会(FRB)議長も将来のマイナス金利政策の可能性を排除していない。今後の大きな潮流は、量的ターゲットから金利ターゲットへのシフトだと見られる(量的緩和は時代のあだ花として終わるのだと筆者は常々考えている)。とはいえ、後述する通り、そのことはマイナス金利政策が常に有効であることを意味するわけではない。

今後はマイナス金利の適用が広がるという予想です。世界的にマイナス金利時代に入る可能性すらあるのかもしれません。マイナス金利は自国の経済を下支えする効果はあっても、世界中マイナス金利が広がると為替の効果は結局なくなるので、量的緩和のように市場を暴力的に押し上げる力はないのでしょう。
 
マイナス金利とは、低成長経済と共存するための知恵であって、2%インフレ目標とは対極の政策ではないでしょうか。つまり、「デフレではない低成長」を守るのが金融政策では精一杯ということかもしれません。


 
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強烈な反発で16000円台回復。
日経平均だけの反発ではないが、相変わらず投信運用会社の先物買いはもの凄い。
上がる分には後ろめたさもなく、担当者も気楽だろう。

意外と16,000円-17,000円はスカスカなゾーン。
と強気派は期待観をつなぐ。

しかし、17,000円以上は1年以上にわたる戦いの痕跡がたっぷり残る。
時間が経つと氷山が1枚ずつ剥げ落ちてくるように重くのしかかる。

早く17,000円を回復して欲しいと願う関係者は、いつものように日銀におねだりを繰り返すいつもの光景。


 
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NYダウ

日本株を左右、「円建てNYダウ平均」の魔法
編集委員 滝田洋一

2016/2/14 5:30


日経平均はNYダウとドル円だけで決まっている という実感を裏付けるチャート。とくに夜間はその傾向が強いはずですが、長期的にもここまで重なるとは改めて驚き。

日経平均は個別企業の業績の積み上げではなく、マクロ的な要素が圧倒的に強いという現実です。PERでいくら割安といってもむなしさがただようというわけです。

外国人に牛耳られている日本株式市場の、しかも、外国人のおもちゃにされやすい日経平均ですからこういう結果もいたしかたないのかも。

ちなみにこの関係だと今日の日経平均は15,800円なり。


 
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低金利継続で(マイナスでもいいから)景気見通しさえ底割れしなければそれでいいのだ。
実際、世の中の景気認識は金融市場が動揺するほどほどかわってないのだから。
あとは政治に任せればいい。

勢いで掲げた「2年2倍2%」はあのときの勢いということで
我々も、いまさら深くは追求せず、さりとて撤回しないよう
うやむやにしてしまうのが一番賢明だろう。
もう3年も前の話。

余計に株価をつり上げたり、
ドル円を持ち上げようというのも、

もういいかげんやめておきましょう。

市場関係者も、金融緩和のマジックへ過剰に期待したり、催促するのもほどほどにしておきましょう。

今回はこの程度のしっぺ返しで済んだからよしとすべし。(今のところ)

 
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相場が下がるたびに個人の買いで口数が増え、市場の動きを加速する怪物

ETF

レバETFがこの半年で巨大化して、基準価格が半減した軌跡です。
※口数は再びピーク更新。
半年で日経平均先物を10万枚保有する巨大ファンドができました。

基準価格 18,092(2015/6/4) → 8,942(2016/2/12) -50.5%
※信用でめいっぱい買ってたらとっくに破産です。

年末からの口数増加 4,850万口 → 7,274万口 +50.0%
※年初から再び急増。

保有先物ピークからの減少 104,397枚(2016/2/1) → 87,002枚(2016/2/12) -17,395枚
※2月から大量に日経平均先物を売り越し。
  1. 2015年6月までは日経レバ1570は誕生以来だいたい純資産総額3,000億円程度に過ぎません。保有先物も市場に影響を与えるほどのものではありませんでした。
  2. 7月8月9月にかけ個人が買い下がった結果、レバETFが割高となり裁定業者を通じてレバETFの新規設定が続き、純資産は8,000億円まで急成長します。
  3. ファンドを日経平均の動きの2倍に連動させるため、上がれば先物買い下がれば先物売りの量が急増します。
  4. チャイナショックの乱高下で、運用会社はたまらず10/16に新規設定停止の英断を下します。
  5. 口数がわずかに減ったこと、市場が落ち着いたことから12/18に新規設定を再開します。
  6. 年初からの下げで個人が再び果敢に買い向かい口数は再び急増し1/25、ファンドの保有先物は2/1にピークを付けます。
  7. このころまでは、下げによるファンドからのリバランスの売りは新規設定の買いに吸収されていました。
  8. ところが、2月に入って個人の買いも勢いを失い、レバETFがプレミアムになることはなくなりました。その結果、裁定業者による新規設定は行なわれなくなります。
  9. こうなるとファンドの下がれば売るメカニズムだけが市場を襲います。
  10. 金曜日はさすがに投げが出たようでレバETFは終日ディスカウント気味に推移しました。割安になったレバを裁定業者が拾い、こんどは解約請求することで口数はようやく減少に向かうことになるでしょう。

下落を増幅させた共犯者

わずか2週間でファンドは日経平均を淡々と17,000枚売却。 レバETFの保有者は自分たちが作り上げた巨大な残高の逆襲を受けることとなりました。まさに大事に育てた飼い犬にかまれるということです。

 レバETファンドからの17,000枚の先物売りは2月の下落、とくに17,000円からの下落に油を注ぎました。下落の主犯ではありませんが下落を増幅させた共犯者です。引けにかけ売りを増やさざるをえない商品性は弱気相場では厄介な存在です。運用会社は商品性にそって淡々と売っているだけで、運用会社を責めるわけにはいきません。しかし、仕組みを知らない保有者にとっては衝撃的な事実です。

自業自得

「当ファンドは下落時には大量の先物売りを行なうことがあり、それが保有者の資産を間接的に毀損する恐れがあります」というヘッジクローズでもいれたらどうだろう。下落時に日経平均の2倍下がるのは仕方がないけど、その下落をファンド自ら加速させているしたら、みるみる資産が減っていく保有者は怒り心頭かもしれない。しかし、上昇時に上げが加速され実力以上に資産が増えたように見えていた裏側だと思えばまあしょうがない部分もある。このような加速する動きは、先物プレーヤーには歓迎すべきことだが、日経平均に関係ない投資家には本当に迷惑な話。






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ドル円下落に較べ日経平均の下落ペースが多少落ちてきた。
ドル円110円の企業業績を前提に日経平均は年初から下落を続けてきたようにも見える。
CNBCコメンテーターを絶句させたFエリオットのF氏の予言がわずか10日であっさりと実現してしまった。 
このあたりをターゲットにしているHFも多いのだろう。

15000円近辺ではこれまで静観していた長期投資家の買いもはいるだろう。
2013年末にキャピタルゲイン課税が20%に上がる前に15000円台で売り逃げした投資家も大勢いるはず。
下がれば売るしかないレバETF本体からのリバランス売りに加え追い証の投げとのガチ対決。 

とうとう、レバETFの値段が4桁になってしまい、一瞬ドキッとする。
買値に戻るのは絶望的。しかも、みずから引き起こす乱高下で資産は確実に目減りしていく。
レバETFの買い手が飼い犬(レバ本体)にかまれる因果な商品。
一応、1日で日経平均が50%下がらなければゼロ以下にはならないので「安心してください」

 


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アメリカまで緩和傾向継続となって、世界中緩和だらけ。
緩和序盤戦ならまだいいが最終章でこの状態はさすがにまずかろう。
マネージャブジャブでも昔のように素直に喜べない。

円安頼みの株式市場とアベノミクスはたいへん厳しい状況。

円安を引き受けてくれる相手がとうとういなくなった。
年初からの異常な日経平均の下落の正体がついに現れた。
それでも、3年間金融政策は時間を稼いでくれた。
ここまで何がどう変わったかが問われてるのだろう。

それでは、さらにマネーを増やすのか?

でも他国が増やしたら効果はでない。
金融政策最大の弱点。
 リスクとリターンの分がどんどん悪くなる。(中毒症状?)


撤退か進軍か

黒田総裁にはもう退任の道はない。 
とことんやる
なんでもやる
・・・

PON(point of no return)
歴史は繰り返す。



 
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2013年5月 第一弾黒田バズーカが523ショックで終わった価格帯

2014年10月 第二弾黒田バズーカが発車した価格帯

2016年2月 第三弾黒田バズーカが○○○した価格帯 

この間、日経平均は12,000円台まで下がって20,000円に乗せ再びこの位置に戻ってきた。

この間、地べたの景気の動きはずっと緩慢だけど、マネーの世界の動きは別次元。それを支えた異次元緩和。

15,000円台後半は、中心値としてもちょうどいいが。。。
と、根拠のないことをつぶやいてみる。

それでいいのだ、マネーの世界に正解はないのだから。
世界的金融緩和最終章はまだ始まったばかり。
人類はこれまで危機が起るたびにマネーをいじっては息を吹き返したのさ。
いじる限界も見え始めた今、マネーは私たちにどんな絵図を見せてくれるのだろうか。

 



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そもそも先物は順張りプレーヤーが多い商品です。
その中でひときわ目立つ巨人たち。

CTAは相場の水準に関係なく冷徹に下がれば売るし上がれば買います。 
売りにくいところほど値幅が出るので、あれこれ余分なことを考える人間ではなく機械でやるのが味噌です。流動性と値幅があれば、世界中どこからでもハイエナのようにやって来ます。

レバETF本体のリバランスも上がれば買い下がれば売りです。
巨漢1570は前回新規設定停止したときよりも口数が2割以上も増えているのに新規設定停止の気配なし。先物保有はすでに10万枚近く。日経平均が1%下がるごとに1000枚近く売らざるをえない。今日は5000枚?
この弱気市場でこれはいかにも大きい。
この商品をいったいどこまで増やし続けるつもりなのか?
新規設定停止すると他社の商品に流れるだけという営利企業としての判断がまさっているのでしょう。こんな人気商品手放すわけにはいきません。

飼い犬にかまれる痛み

CTAはいくら売るかはわかりませんが、レバETF本体がいくら売るかはわかりますので、小口プレーヤーはこれを頼りに安値を付けるたびに安心して先物を売る。そして余分な下げを生み、その結果レバETF本体からの売りがさらに増える。それが現物投資家の投げを誘う。これだけ下がればレバETFを買っている個人もたまらず売る。まさに買い主(レバETFの買い手)が飼い犬(レバETF本体)にかまれる状態。機械的な売りが編出す底なしのスパイラル。

※注 レバETF本体からの売りとレバETFを市場で買っている人の売りは全く別物です。

下がれば買いが引っ込む日本の株式市場においては、この両巨頭の存在は頭が痛い。 しかし、これを取り締まる方法はない。上がれば買うので文句はないはず?と原則論を唱えるしかないのか。

最終的にはあるべき水準に落ち着くにしても、その間の経路はこの両巨人によって、ますます予測困難に。


 


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NYダウがドル安を好材料視しているだけに日経平均には厳しい展開が続きます。

NYダウ上昇 ⇄ ドル円下落 → 日経平均下落
NYダウ下落 → 日経平均下落

日経平均にはどうころんでも下方圧力がかかり続け、日米ボラ格差は再び10%以上に急拡大。

NYダウは16,000ドル台を守っているので、VIXの上昇はまだ限定的。
日経平均は16,000円が射程圏に入り、プット主導で日経VI急上昇。


 

 
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先週末日銀イベント前と同じ水準まで日経VIは上昇。

しかし、同じ38%超でも中身がまるで違う。

前回は2月のコールがバズーカ警戒で異様なところまで買われスキュー(コールプットのボラ格差)はフラット状態。

今回は3月のプットが果てしなく下まで買われスキューはおっ立った状態。

前回は32%程度のベースにイベント警戒分が乗っていた感じなので、今回の方が遙かに危機感は強い。
その辺の体感温度は、多くの投資家がなんとなく感じているとおりではなかろうか。 

ただ、市場は黒田総裁のやる気を舐めすぎているような気もする。
紙一重で反動高も起こりうるような気もするが...。


 
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通貨安競争を食い止めるはずの米国もここに来て、金利引き上げがままならぬ状況に。

FRBの意図に関わらず金利低下ドル安が進む。

おかげでせっかくのマイナス金利効果が打ち消されドル円は下落に見舞われる。

たらればだが、マイナス金利がなければとっくに115円は突破されていたに違いない。

追加緩和を予告しながらもユーロ高が進む。

中国も元安にしたくてしょうがない。

いったいどこの国が 通貨高を引き受けてくれるのだろうか?

世界的緩和最終局面は通貨安戦争なのか? 

それともこれまでどおり、うまく持ち回りで通貨安を回していけるのか? 

これまで、なんとなくうまく回っていた物が崩れ始めた音が遠くに聞こえる。 

それでも、緩和継続を唱え「気合い」に働きかけ続けるしか策はないのだろうか? 

政策の意図にかかわらず、何でも起こりうる世界に突入した様な気がする。

 
こんな世界で財産を守るには、オプションは有効な手段のひとつです。



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マイナス金利をさらにすすめるという気合いはいいものの。

マイナス金利をさらにすすめるためには、弊害や矛盾を是正するために「様々な複雑な仕組み」がどんどん導入されることになるはずです 。
準備預金を三段階に分けるのはその手始めです。

これだけでも十分複雑怪奇極まりない。
だいたい「マクロ」という名のつく政策は意味不明。
年金切り下げ政策を「マクロ経済スライド」と呼ぶのがその先鞭。

仕組みを考えるのは官僚の得意なところですが、 ますます世の中が帳尻合わせで複雑化し、出口の見えない迷路にはまりこむのではないかと危惧します。

始めてしまった以上撤退は出来ないでしょうから
出来れば、気合いで「事態が好転」してくれることを祈ります。 


 
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マイナス金利の影響についてはいろいろ出回り始めていますが、なにがおこるかよくわからないというのが本音です。

確実に起ることが不明なので、大胆に前提を置いてそこから理論展開するしかありません。
でも、前提はいかようにもおけますから、いろんな議論が出てきます。

おかれた立場(株屋は基本強気)
もっているポジション

でそれぞれ、自分に都合のいい前提を起きますから、注意深く読み取らなければいけません。

面白いと思った主張2つ

異次元から3次元に後退という表現よりもはてしない袋小路に入り込んだとでもいうべきか。インフレどころか金利マイナスの世界で政府の返済負担がどんどん減る。


CNBCでFエリオットのF氏が、「最初は驚いたが、次に-0.1が-0.3になっても驚きますか?」と真顔で迫り、コメンテーターがしどろもどろ。



 
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