ポール・グレアム「投資家の顔が見える資金調達」を翻訳しました。原題は High Resolution Fundraising で、原文はココです。英語に強い皆さま、コメント欄でのアドバイスをよろしくお願いいたします。

投資家の顔が見える資金調達
High Resolution Fundraising

2010年8月
August 2010

ベンチャーがエンジェル・ラウンドで転換社債を使うようになったのは、そのほうがラウンドが早く終わるからだ。投資家ごとに別々の値をつけやすくなったことで、投資家が他の投資家の動きを待つことで話が進まなくなるという事態を、起業家は防げるようになった。
The reason startups have been using more convertible notes in angel rounds is that they make deals close faster. By making it easier for startups to give different prices to different investors, they help them break the sort of deadlock that happens when investors all wait to see who else is going to invest.

ベンチャーに関する投資家の意見に、最も大きな影響を与えるのは、ダントツで他の投資家の意見だ。自分自身で判断できる投資家はごくわずかだ。投資家からのいちばんよくある質問は、起業家自身や製品に関するものではなく、「他には誰が投資してる?」という質問だと、ベンチャーの起業家ならみんな知っている。
By far the biggest influence on investors' opinions of a startup is the opinion of other investors. There are very, very few who simply decide for themselves. Any startup founder can tell you the most common question they hear from investors is not about the founders or the product, but "who else is investing?"
これは行き詰まりになりやすい。エンジェルがみんな、他のエンジェルが契約するのを待って何もせずに座っているため、古い金額を固定した株式ラウンドを立ち上げるには何週間もかかるかもしれない。これは自転車の短距離競走において、最初に速度を上げた人についていけるように、最初はみんな、わざとゆっくり走るのと似ている。
That tends to produce deadlocks. Raising an old-fashioned fixed-size equity round can take weeks, because all the angels sit around waiting for the others to commit, like competitors in a bicycle sprint who deliberately ride slowly at the start so they can follow whoever breaks first.

転換社債を使えば、ベンチャーは最初に申し込んだ投資家に、低めの(事実上の)企業評価額を示すことで、そんな行き詰まりを打開できる。より多くのリスクを引き受けたわけだから、その資格があるだろう。ロン・コンウェイがすでに投資したベンチャーに投資するのは、ずっと安全だから、コンウェイに追従した人は、より高い価格を支払うべきだ。
Convertible notes let startups beat such deadlocks by rewarding investors willing to move first with lower (effective) valuations. Which they deserve because they're taking more risk. It's much safer to invest in a startup Ron Conway has already invested in; someone who comes after him should pay a higher price.

転換社債では、より柔軟な価格設定ができるのは、評価額の上限は実際の評価額ではないが、株は安いし価格設定もしやすいからだ。だから起業家は、資金調達で個別対応ができる。望むなら、投資家それぞれに、上限額の異なる転換社債を与えることができる。
The reason convertible notes allow more flexibility in price is that valuation caps aren't actual valuations, and notes are cheap and easy to do. So you can do high-resolution fundraising: if you wanted you could have a separate note with a different cap for each investor.

その転換社債の上限を単調増加させる必要はない。またベンチャーは、いちばん自分たちを助けてくれそうな投資家に、より良い取引を与えることができる。話のポイントは簡単で、投資家が異なれば、投資家ごとに何をしてくれるかとか参加意欲が異なるので、ベンチャーにとって投資家ごとに価値が異なり、ゆえに投資家たちとの契約も、それを反映させたものにすべき、ということだ。
That cap need not simply rise monotonically. A startup could also give better deals to investors they expected to help them most. The point is simply that different investors, whether because of the help they offer or their willingness to commit, have different values for startups, and their terms should reflect that.

将来は投資家ごとに個別の契約をするようになるのは明らかだ。常に市場は、より高い解像度となるように進化する。そうするのに、転換社債はいらないかもしれない。十分に簡素な標準化された株式の契約によって(また投資家と弁護士の、株のラウンドに対する期待像がある程度、変化すれば) 社債ではなく株で、同じことができるかもしれない。企業の評価額さえ簡単に変更できれば、ベンチャーにとっては、どっちでも大満足だろう。
Different terms for different investors is clearly the way of the future. Markets always evolve toward higher resolution. You may not need to use convertible notes to do it. With sufficiently lightweight standardized equity terms (and some changes in investors' and lawyers' expectations about equity rounds) you might be able to do the same thing with equity instead of debt. Either would be fine with startups, so long as they can easily change their valuation.

金額を固定した株式ラウンドの問題は、話が行き詰まること以外にもあった。別の問題は、いくら資金調達するのか、あらかじめベンチャーが決める必要があったことだ。私は、ベンチャーに特定の金額を決めさせるのは間違いだと思う。投資家が乗り気なら、ベンチャーがもっと資金調達できるように、逆に投資家が乗り気でないなら、ベンチャーは投資家が納得するまで減額して資金を受け取り使えるようにするべきだ。
Deadlocks weren't the only problem with fixed-size equity rounds. Another was that startups had to decide in advance how much to raise. I think it's a mistake for a startup to fix upon a specific number. If investors are easily convinced, the startup should raise more now, and if investors are skeptical, the startup should take a smaller amount and use that to get the company to the point where it's more convincing.

ベンチャーが事前に、ラウンドの最適な金額を選択すると想定するのは、単純に妥当でもない。というのも、ラウンドの最適な金額は投資家の反応に依存するため、予測が不可能だからだ。
It's just not reasonable to expect startups to pick an optimal round size in advance, because that depends on the reactions of investors, and those are impossible to predict.

金額が固定され、投資家が複数いるエンジェル・ラウンドは、ベンチャーにとって最低だから、人々は、なぜ今までそうしてきたのか不思議に思うだろう。1つの可能性は、この習慣は「自分たちにとって都合がいいと、投資家は結託したがることの実例だ」というものだ。だが私は、実際には、それほど邪悪な理由ではないと思う。私の思うに、エンジェル(と彼らの弁護士)が、ベンチャー・キャピタルのシリーズAラウンドを何も考えずにマネしてエンジェル・ラウンドを作ったせいだ。シリーズAラウンドでは、金額を固定した株式ラウンドには意味がある。なぜなら普通、誰が見てもリーダーとなる大口投資家が一人いるからだ。金額を固定したシリーズAラウンドでは、すでに個人の顔が見えるのだ。だがラウンドにいる投資家が多くなれば、皆に同じ価格を示す意味は、より少なくなる。
Fixed-size, multi-investor angel rounds are such a bad idea for startups that one wonders why things were ever done that way. One possibility is that this custom reflects the way investors like to collude when they can get away with it. But I think the actual explanation is less sinister. I think angels (and their lawyers) organized rounds this way in unthinking imitation of VC series A rounds. In a series A, a fixed-size equity round with a lead makes sense, because there is usually just one big investor, who is unequivocally the lead. Fixed-size series A rounds already are high res. But the more investors you have in a round, the less sense it makes for everyone to get the same price.

ここで最も興味深い質問は、個人の顔が見える資金調達が投資家業界に及ぼす影響だ。現在では大胆な投資家は、企業の評価額の低さによって報われるだろう。だがもっと重要なのは、どの企業が勝つかを当てることが重要な業界で、投資家は自分がしたい取引に参加できるようになるということだ。「他には誰が投資してる?」と聞くような投資家は、高値をつかまされるだけではなく、最高の取引にまったく参加できなくなるかもしれない。
The most interesting question here may be what high res fundraising will do to the world of investors. Bolder investors will now get rewarded with lower prices. But more important, in a hits-driven business, is that they'll be able to get into the deals they want. Whereas the "who else is investing?" type of investors will not only pay higher prices, but may not be able to get into the best deals at all.


この原稿を読んでくれたイマド・アコンド、サム・アルトマン、ジョン・バウティスタ、ピート・クーメン、ジェシカ・リビングストン、ダン・シロカー、ハージ・タガール、フレッド・ウィルソンに感謝する。
Thanks to Immad Akhund, Sam Altman, John Bautista, Pete Koomen, Jessica Livingston, Dan Siroker, Harj Taggar, and Fred Wilson for reading drafts of this.