ポール・グレアム「ベンチャーの資金調達の未来」を翻訳しました。原題は The Future of Startup Funding で、原文はココです。英語に強い皆さま、コメント欄でのアドバイスをよろしくお願いいたします。なお翻訳にあたり、id:masuidrive様のアドバイスをいただいております。ありがとうございます!!
ベンチャーの資金調達の未来
The Future of Startup Funding
2010年8月
August 2010
私は２年前「ベンチャーの資金調達における、巨大で注目されていないチャンス」と呼んだものについて書き、「多額の投資を必要とする現在のベンチャー・キャピタルのビジネスモデルと、昔よりも少額で済むようになった多くのベンチャー企業とのズレが、ますます広がっている」と指摘した。ベンチャーは200万ドルではなく、20万ドルを欲しがるようになりつつある。[1]
Two years ago I wrote about what I called "a huge, unexploited opportunity in startup funding:" the growing disconnect between VCs, whose current business model requires them to invest large amounts, and a large class of startups that need less than they used to. Increasingly, startups want a couple hundred thousand dollars, not a couple million. [1]
このチャンスは今ではだいぶ開拓された。どちらの側の投資家も、この領域につぎつぎ参入した。ベンチャー・キャピタルは１年前に比べ、ずっとエンジェル規模の投資をするようになった。その一方で昨年、スーパー・エンジェルという新たなタイプの投資家が急増した。つまり人々からお金をベンチャー・キャピタルのように集め、エンジェルのように投資する投資家だ。
The opportunity is a lot less unexploited now. Investors have poured into this territory from both directions. VCs are much more likely to make angel-sized investments than they were a year ago. And meanwhile the past year has seen a dramatic increase in a new type of investor: the super-angel, who operates like an angel, but using other people's money, like a VC.
多くの投資家がこの領域に参入しているといっても、まだ余地はある。投資家の分布はベンチャーの分布、つまり投資額が増えるにつれ、通常のベキ乗則のように減少する分布を反映しているべきだ。だから数万ドルから数十万ドルの投資をする人々が、数百万ドルの投資をする人よりずっと多くいてもいい。[2]
Though a lot of investors are entering this territory, there is still room for more. The distribution of investors should mirror the distribution of startups, which has the usual power law dropoff. So there should be a lot more people investing tens or hundreds of thousands than millions. [2]
実際、エンジェル規模の投資をする人がたくさんいたほうが、エンジェルにとってもよいかもしれない。というのも、エンジェル・ラウンドがもっとまともになれば、ベンチャー・キャピタルのシリーズＡラウンドに行けるベンチャーでもエンジェル・ラウンドに応募するようになるかもしれないからだ。ベンチャーがシリーズＡラウンドを好む理由の一つは、そちらのほうがステータスがあるからだ。だがエンジェル投資家がもっと活発になり知名度が上がれば、どんどん有名なベンチャー・キャピタルと競争できるようになるだろう。
In fact, it may be good for angels that there are more people doing angel-sized deals, because if angel rounds become more legitimate, then startups may start to opt for angel rounds even when they could, if they wanted, raise series A rounds from VCs. One reason startups prefer series A rounds is that they're more prestigious. But if angel investors become more active and better known, they'll increasingly be able to compete with VCs in brand.
もちろんステータスはシリーズＡラウンドを好む主な理由ではない。たぶんエンジェル・ラウンドよりもシリーズＡラウンドのほうが、ベンチャーは投資家の注目を集められるだろう。だからエンジェル・ラウンドかシリーズＡラウンドかを迷っているベンチャーに対し、私は通常、シリーズＡラウンドを選ぶようアドバイスする。[3]
Of course, prestige isn't the main reason to prefer a series A round. A startup will probably get more attention from investors in a series A round than an angel round. So if a startup is choosing between an angel round and an A round from a good VC fund, I usually advise them to take the A round. [3]
だがシリーズＡラウンドがなくなることはないにせよ、ベンチャー・キャピタルはもっとスーパー・エンジェルを警戒すべきだし、逆も真だと思う。名前はどうあれ、スーパー・エンジェルは現実には小規模なベンチャー・キャピタル・ファンドで、そしてスーパー・エンジェルの視界にはベンチャー・キャピタルがばっちり映っている。
But while series A rounds aren't going away, I think VCs should be more worried about super-angels than vice versa. Despite their name, the super-angels are really mini VC funds, and they clearly have existing VCs in their sights.
スーパー・エンジェルは、自分たちは時代の流れに乗っているようだ。これは新たな市場にベンチャーと既存の企業が参入するときと同じパターンに思える。動画配信が可能になり、Youtubeは全力で突っ走っているのに、既存のメディア企業は、希望してではなく取り残されたくないから、しぶしぶ参加し、ユーザを喜ばせることよりも自分の縄張りを守ろうとしている。PayPalも同様。このパターンはしょっちゅう繰り返され、そして普通、挑戦者が勝つ。この場合、スーパー・エンジェルのほうが挑戦者だ。ネット動画におけるYoutubeのように、この業界はエンジェル・ラウンドの本領域だ。一方、エンジェル投資をするベンチャー・キャピタルはたいてい、取引業務をシリーズＡラウンドのように扱う。[4]
They would seem to have history on their side. The pattern here seems the same one we see when startups and established companies enter a new market. Online video becomes possible, and YouTube plunges right in, while existing media companies embrace it only half-willingly, driven more by fear than hope, and aiming more to protect their turf than to do great things for users. Ditto for PayPal. This pattern is repeated over and over, and it's usually the invaders who win. In this case the super-angels are the invaders. Angel rounds are their whole business, as online video was for YouTube. Whereas VCs who make angel investments mostly do it as a way to generate deal flow for series A rounds. [4]
だがベンチャー企業への投資は一筋縄ではいかない。利益のほとんどは、一握りの大成功した企業から生まれる。スーパー・エンジェルが大成功する企業に投資（と、ある程度のプロデュースを）しそこねただけで、他のすべてのベンチャーに投資してたって、ベンチャーの投資業界から撤退するハメになるだろう。
On the other hand, startup investing is a very strange business. Nearly all the returns are concentrated in a few big winners. If the super-angels merely fail to invest in (and to some extent produce) the big winners, they'll be out of business, even if they invest in all the others.
ベンチャー・キャピタル
VCs
どうしてベンチャー・キャピタルは、もっと小額のシリーズＡラウンドを始めないのだろう？ 取締役会が問題なんだ。伝統的なシリーズＡラウンドでは、それを取りしきるパートナーが、ベンチャーの主導権を握る。平均的なベンチャーが６年間、経営され、パートナーは同時に12社の経営に関わることができるとした場合、ベンチャー・キャピタル・ファンドは年間に２つのシリーズＡラウンドを扱えることになる。
Why don't VCs start doing smaller series A rounds? The sticking point is board seats. In a traditional series A round, the partner whose deal it is takes a seat on the startup's board. If we assume the average startup runs for 6 years and a partner can bear to be on 12 boards at once, then a VC fund can do 2 series A deals per partner per year.
私はいつも「もっと取締役会を減らせばいいのに」と思う。ベンチャーの支援には経営への参加が必要ってことはない。おそらくベンチャー・キャピタルは、濫費を防ぐには取締役の地位が必要だと思っているのだろう。でも実際に試したの？ 重役の地位につくのをやめたら利益が減ったのでもない限り、重役にならなくても大丈夫な可能性は無視できない。
It has always seemed to me the solution is to take fewer board seats. You don't have to be on the board to help a startup. Maybe VCs feel they need the power that comes with board membership to ensure their money isn't wasted. But have they tested that theory? Unless they've tried not taking board seats and found their returns are lower, they're not bracketing the problem.
ベンチャー・キャピタルがベンチャーの支えになってない、と言っているのではない。良いベンチャー・キャピタルは大いに力となる。私が言いたいのは、そういった形の支援は、重役にならなくてもできるんじゃないかってことだ。[5]
I'm not saying VCs don't help startups. The good ones help them a lot. What I'm saying is that the kind of help that matters, you may not have to be a board member to give. [5]
どうすればいいだろう？ ベンチャー・キャピタルの一部は、もっと小さな取引を数多くすることで適応するだろう。投資する企業の選択プロセスを効率化し、また重役になる回数を減らしたなら、ベンチャー・キャピタル・ファンドがシリーズＡラウンドで、質を落とさず今の２～３倍、融資できるようになったとしても、私は驚かない。
How will this all play out? Some VCs will probably adapt, by doing more, smaller deals. I wouldn't be surprised if by streamlining their selection process and taking fewer board seats, VC funds could do 2 to 3 times as many series A rounds with no loss of quality.
だが他のベンチャー・キャピタルは表面しか変われない。ベンチャー・キャピタルは保守的だし、ベンチャー・キャピタルへの脅威も致命的ではないからだ。変化できなかったベンチャー・キャピタル・ファンドも、すぐに取って代わられることはないだろう。彼らは自分でも気付かないうちに少しずつ、今までとは違った仕事をするようになるだろう。ベンチャー・キャピタル・ファンドはシリーズＡラウンドの仕事をしているつもりでも、現実にはこれらはますますシリーズＢラウンドの仕事になるだろう。[6]
But other VCs will make no more than superficial changes. VCs are conservative, and the threat to them isn't mortal. The VC funds that don't adapt won't be violently displaced. They'll edge gradually into a different business without realizing it. They'll still do what they will call series A rounds, but these will increasingly be de facto series B rounds. [6]
そのラウンドでは、ベンチャー・キャピタルは現在、扱っている企業の25%～40%は逃してしまうだろう。何か重大な問題でもない限り、後のラウンドになっても多くの企業に投資したがるだろう。変化できなかったベンチャー・キャピタルは、後のラウンドで投資することになるから、成功した企業からの利益は減るかもしれない。だが後の段階で投資するなら、敗者への投資も減るはずだ。だからリスクに対する利益の比率は、今までと同じか、もっと良くなるかもしれない。単に今よりも保守的なタイプの投資をするようになるだけだ。
In such rounds they won't get the 25 to 40% of the company they do now. You don't give up as much of the company in later rounds unless something is seriously wrong. Since the VCs who don't adapt will be investing later, their returns from winners may be smaller. But investing later should also mean they have fewer losers. So their ratio of risk to return may be the same or even better. They'll just have become a different, more conservative, type of investment.
エンジェル
Angels
だんだんシリーズＡラウンドとの競合になる、額の大きなエンジェル・ラウンドでは、投資家は現在、ベンチャー・キャピタルが引き受けていたほどの株を引き受けなくなるだろう。そして、今までよりも取引数を増やすことでエンジェルと競争するベンチャー・キャピタルは、たぶん今までよりも少ない株でガマンせざるを得なくなるだろう。これは起業家には朗報で、今までよりも企業に一体感を持てるようになるだろう。
In the big angel rounds that increasingly compete with series A rounds, the investors won't take as much equity as VCs do now. And VCs who try to compete with angels by doing more, smaller deals will probably find they have to take less equity to do it. Which is good news for founders: they'll get to keep more of the company.
またエンジェル・ラウンドという言葉の意味も狭くなるだろう。シリーズＡラウンドよりも狭いというだけではなく、今までの「エンジェル・ラウンド」よりも意味が狭くなるだろう。
The deal terms of angel rounds will become less restrictive too—not just less restrictive than series A terms, but less restrictive than angel terms have traditionally been.
将来は、エンジェル・ラウンドで特定の金額が定められたり、主導する投資家がいることは、どどん減っていくだろう。かつて、ベンチャー向けの標準的な方法論では、投資家代表となるエンジェルを一人、探すことになっていた。起業家はその代表とラウンドの規模やベンチャーの評価額を交渉し、代表は資金の全部ではなく一部を供給した。それから起業家と代表は協力しつつ、他の投資家を探した。
In the future, angel rounds will less often be for specific amounts or have a lead investor. In the old days, the standard m.o. for startups was to find one angel to act as the lead investor. You'd negotiate a round size and valuation with the lead, who'd supply some but not all of the money. Then the startup and the lead would cooperate to find the rest.
未来のエンジェル・ラウンドは、ますます次のように見えるだろう。ある決まった金額のラウンドではなく、ベンチャーはrolling close、つまり投資家からそのつど、必要と思う金額を受け取るようになるだろう。[7] そうなっても最初に小切手を書く投資家がいて、そして確かに他の投資家を集めるのには役立つだろうが、この最初の投資家は、もうラウンドを管理するという古い意味での代表にはならないだろう。ベンチャーが自分自身でその役割を果たすだろう。
The future of angel rounds looks more like this: instead of a fixed round size, startups will do a rolling close, where they take money from investors one at a time till they feel they have enough. [7] And though there's going to be one investor who gives them the first check, and his or her help in recruiting other investors will certainly be welcome, this initial investor will no longer be the lead in the old sense of managing the round. The startup will now do that themselves.
ベンチャーにアドバイスする時に代表となるという意味では、投資家代表は存在し続けるだろう。また投資家代表は、最高額の投資をするかもしれない。だが昔のように、起業家と交渉したり、最初に投資する人になる必要はないだろう。文書業務は標準化されることで、企業の評価額だけを交渉すれば良いようになり、もっと簡素化されるだろう。
There will continue to be lead investors in the sense of investors who take the lead in advising a startup. They may also make the biggest investment. But they won't always have to be the one terms are negotiated with, or be the first money in, as they have in the past. Standardized paperwork will do away with the need to negotiate anything except the valuation, and that will get easier too.
複数の投資家がベンチャーの評価額を共有する必要があるのなら、その後に投資家が現れるのを妨げないと投資家たちが判断した金額以下でなら、その評価額は起業家が最初に受け取る小切手のどんな金額にもなりうるだろう。だが評価額を一つに定める必要はないかもしれない。ベンチャーは徐々に資金を転換社債で調達するようになっているが、転換社債には評価額などなく、あるのはせいぜい評価額の上限だけだ。現実には評価額の上限は（後のラウンドか買収の、どちらか先に起きたほうの）社債を株に転換する価格になるだろう。ベンチャーは同時に異なった上限価格の転換社債を発行してもよいということなるので、この違いは重要だ。こういったことは現に起きはじめているし、今後ますます一般的になるだろう。[8]
If multiple investors have to share a valuation, it will be whatever the startup can get from the first one to write a check, limited by their guess at whether this will make later investors balk. But there may not have to be just one valuation. Startups are increasingly raising money on convertible notes, and convertible notes have not valuations but at most valuation caps: caps on what the effective valuation will be when the debt converts to equity (in a later round, or upon acquisition if that happens first). That's an important difference because it means a startup could do multiple notes at once with different caps. This is now starting to happen, and I predict it will become more common. [8]
羊
Sheep
すべてがこの方向に向かっているのは、古い方法はベンチャーの搾取だったからだ。投資家代表は「他の人が投資するなら自分も投資するよ」という、起業家で好きな人などいないもっともらしいセリフでラウンドの規模を決めることができたし、実際に決めていた。自分ではベンチャーを判断できないほとんどの投資家は他の投資家の判断に頼る。みんなが投資するなら自分もしたいし、そうじゃなければ自分もやだ。起業家はこのセリフが大嫌いだ。というのも、このセリフで話は停滞し、そして停滞ほど起業家がガマンできないものはないからだ。ほとんどの投資家は、この方法ではダメだとわかってはいるが、自分がそうしていると公に認める者はほとんどいない。だがタチの悪い投資家は、ある金額を定め、自分はその一部だけを出資するラウンドにすることで、同じ結果にさせる。ベンチャーが残りを調達できないなら、代表も残りを出さない。じゃあ取引はどうなるかって？ ベンチャーを資金不足のままにさせておくのだ！
The reason things are moving this way is that the old way sucked for startups. Leads could (and did) use a fixed size round as a legitimate-seeming way of saying what all founders hate to hear: I'll invest if other people will. Most investors, unable to judge startups for themselves, rely instead on the opinions of other investors. If everyone wants in, they want in too; if not, not. Founders hate this because it's a recipe for deadlock, and delay is the thing a startup can least afford. Most investors know this m.o. is lame, and few say openly that they're doing it. But the craftier ones achieve the same result by offering to lead rounds of fixed size and supplying only part of the money. If the startup can't raise the rest, the lead is out too. How could they go ahead with the deal? The startup would be underfunded!
他の人の投資のような成り行きまかせの投資を、今後、投資家はしにくくなるだろう。というよりむしろ、そんな投資家は後回しにされる。ベンチャーは単に、資金が得られる可能性が高いラウンドに行くだけだ。そしてホットなベンチャーはラウンドを売り手市場にする可能性が高いため、後回しにされたら、おそらくホットな取引はできなくなってしまうだろう。ホットな取引と成功するベンチャーは同じではないが、無視できない相関関係がある。[9] だから独自の投資ができない投資家の利益は減るだろう。
In the future, investors will increasingly be unable to offer investment subject to contingencies like other people investing. Or rather, investors who do that will get last place in line. Startups will go to them only to fill up rounds that are mostly subscribed. And since hot startups tend to have rounds that are oversubscribed, being last in line means they'll probably miss the hot deals. Hot deals and successful startups are not identical, but there is a significant correlation. [9] So investors who won't invest unilaterally will have lower returns.
こんな松葉杖なんてないほうがいいと、たぶん投資家も気付くだろう。ホットな取引を追いかけたって、企業の選択がうまくなるわけじゃない。うまく選んだつもりになれるだけだ。私は投資家たちがサメのように群れをなしたり、バラバラに散ったりするのを何度も見ているが、私の見た限りでは、ほとんど根拠はない。[10] 投資家がもはや自分たちの集団心理に頼れないのであれば、投資の前にそれぞれのベンチャーについて、もっと考える必要があるだろう。投資家は新しい方法があまりに順調なので驚くかもしれない。
Investors will probably find they do better when deprived of this crutch anyway. Chasing hot deals doesn't make investors choose better; it just makes them feel better about their choices. I've seen feeding frenzies both form and fall apart many times, and as far as I can tell they're mostly random. [10] If investors can no longer rely on their herd instincts, they'll have to think more about each startup before investing. They may be surprised how well this works.
投資家代表がエンジェル・ラウンドを仕切ることの弊害は、話が停滞することだけではなかった。投資家が結託して評価額を引き下げようとすることも稀ではない。それにラウンドが終わるまでの時間がかかりすぎた。というのも、ラウンドを早く終了させたいという動機が投資家の代表にあれども、起業家の1/10しかないからだ。
Deadlock wasn't the only disadvantage of letting a lead investor manage an angel round. The investors would not infrequently collude to push down the valuation. And rounds took too long to close, because however motivated the lead was to get the round closed, he was not a tenth as motivated as the startup.
徐々にベンチャーは、自分でエンジェル・ラウンドを仕切るようになるだろう。今のところ自分で仕切っているベンチャーはごくわずかだが、そのわずかなベンチャーは最高のベンチャーだから、古いやり方はもう廃れたと言っていいだろう。彼らは投資家にラウンドの進め方を指図できる立場にいるベンチャーだ。あなたが投資したいベンチャーが、そういうやり方だったら、そうでないベンチャーへの投資との差は何だろう？
Increasingly, startups are taking charge of their own angel rounds. Only a few do so far, but I think we can already declare the old way dead, because those few are the best startups. They're the ones in a position to tell investors how the round is going to work. And if the startups you want to invest in do things a certain way, what difference does it make what the others do?
ベンチャーの資金調達の未来
The Future of Startup Funding
2010年8月
August 2010
私は２年前「ベンチャーの資金調達における、巨大で注目されていないチャンス」と呼んだものについて書き、「多額の投資を必要とする現在のベンチャー・キャピタルのビジネスモデルと、昔よりも少額で済むようになった多くのベンチャー企業とのズレが、ますます広がっている」と指摘した。ベンチャーは200万ドルではなく、20万ドルを欲しがるようになりつつある。[1]
Two years ago I wrote about what I called "a huge, unexploited opportunity in startup funding:" the growing disconnect between VCs, whose current business model requires them to invest large amounts, and a large class of startups that need less than they used to. Increasingly, startups want a couple hundred thousand dollars, not a couple million. [1]
このチャンスは今ではだいぶ開拓された。どちらの側の投資家も、この領域につぎつぎ参入した。ベンチャー・キャピタルは１年前に比べ、ずっとエンジェル規模の投資をするようになった。その一方で昨年、スーパー・エンジェルという新たなタイプの投資家が急増した。つまり人々からお金をベンチャー・キャピタルのように集め、エンジェルのように投資する投資家だ。
The opportunity is a lot less unexploited now. Investors have poured into this territory from both directions. VCs are much more likely to make angel-sized investments than they were a year ago. And meanwhile the past year has seen a dramatic increase in a new type of investor: the super-angel, who operates like an angel, but using other people's money, like a VC.
多くの投資家がこの領域に参入しているといっても、まだ余地はある。投資家の分布はベンチャーの分布、つまり投資額が増えるにつれ、通常のベキ乗則のように減少する分布を反映しているべきだ。だから数万ドルから数十万ドルの投資をする人々が、数百万ドルの投資をする人よりずっと多くいてもいい。[2]
Though a lot of investors are entering this territory, there is still room for more. The distribution of investors should mirror the distribution of startups, which has the usual power law dropoff. So there should be a lot more people investing tens or hundreds of thousands than millions. [2]
実際、エンジェル規模の投資をする人がたくさんいたほうが、エンジェルにとってもよいかもしれない。というのも、エンジェル・ラウンドがもっとまともになれば、ベンチャー・キャピタルのシリーズＡラウンドに行けるベンチャーでもエンジェル・ラウンドに応募するようになるかもしれないからだ。ベンチャーがシリーズＡラウンドを好む理由の一つは、そちらのほうがステータスがあるからだ。だがエンジェル投資家がもっと活発になり知名度が上がれば、どんどん有名なベンチャー・キャピタルと競争できるようになるだろう。
In fact, it may be good for angels that there are more people doing angel-sized deals, because if angel rounds become more legitimate, then startups may start to opt for angel rounds even when they could, if they wanted, raise series A rounds from VCs. One reason startups prefer series A rounds is that they're more prestigious. But if angel investors become more active and better known, they'll increasingly be able to compete with VCs in brand.
もちろんステータスはシリーズＡラウンドを好む主な理由ではない。たぶんエンジェル・ラウンドよりもシリーズＡラウンドのほうが、ベンチャーは投資家の注目を集められるだろう。だからエンジェル・ラウンドかシリーズＡラウンドかを迷っているベンチャーに対し、私は通常、シリーズＡラウンドを選ぶようアドバイスする。[3]
Of course, prestige isn't the main reason to prefer a series A round. A startup will probably get more attention from investors in a series A round than an angel round. So if a startup is choosing between an angel round and an A round from a good VC fund, I usually advise them to take the A round. [3]
だがシリーズＡラウンドがなくなることはないにせよ、ベンチャー・キャピタルはもっとスーパー・エンジェルを警戒すべきだし、逆も真だと思う。名前はどうあれ、スーパー・エンジェルは現実には小規模なベンチャー・キャピタル・ファンドで、そしてスーパー・エンジェルの視界にはベンチャー・キャピタルがばっちり映っている。
But while series A rounds aren't going away, I think VCs should be more worried about super-angels than vice versa. Despite their name, the super-angels are really mini VC funds, and they clearly have existing VCs in their sights.
スーパー・エンジェルは、自分たちは時代の流れに乗っているようだ。これは新たな市場にベンチャーと既存の企業が参入するときと同じパターンに思える。動画配信が可能になり、Youtubeは全力で突っ走っているのに、既存のメディア企業は、希望してではなく取り残されたくないから、しぶしぶ参加し、ユーザを喜ばせることよりも自分の縄張りを守ろうとしている。PayPalも同様。このパターンはしょっちゅう繰り返され、そして普通、挑戦者が勝つ。この場合、スーパー・エンジェルのほうが挑戦者だ。ネット動画におけるYoutubeのように、この業界はエンジェル・ラウンドの本領域だ。一方、エンジェル投資をするベンチャー・キャピタルはたいてい、取引業務をシリーズＡラウンドのように扱う。[4]
They would seem to have history on their side. The pattern here seems the same one we see when startups and established companies enter a new market. Online video becomes possible, and YouTube plunges right in, while existing media companies embrace it only half-willingly, driven more by fear than hope, and aiming more to protect their turf than to do great things for users. Ditto for PayPal. This pattern is repeated over and over, and it's usually the invaders who win. In this case the super-angels are the invaders. Angel rounds are their whole business, as online video was for YouTube. Whereas VCs who make angel investments mostly do it as a way to generate deal flow for series A rounds. [4]
だがベンチャー企業への投資は一筋縄ではいかない。利益のほとんどは、一握りの大成功した企業から生まれる。スーパー・エンジェルが大成功する企業に投資（と、ある程度のプロデュースを）しそこねただけで、他のすべてのベンチャーに投資してたって、ベンチャーの投資業界から撤退するハメになるだろう。
On the other hand, startup investing is a very strange business. Nearly all the returns are concentrated in a few big winners. If the super-angels merely fail to invest in (and to some extent produce) the big winners, they'll be out of business, even if they invest in all the others.
ベンチャー・キャピタル
VCs
どうしてベンチャー・キャピタルは、もっと小額のシリーズＡラウンドを始めないのだろう？ 取締役会が問題なんだ。伝統的なシリーズＡラウンドでは、それを取りしきるパートナーが、ベンチャーの主導権を握る。平均的なベンチャーが６年間、経営され、パートナーは同時に12社の経営に関わることができるとした場合、ベンチャー・キャピタル・ファンドは年間に２つのシリーズＡラウンドを扱えることになる。
Why don't VCs start doing smaller series A rounds? The sticking point is board seats. In a traditional series A round, the partner whose deal it is takes a seat on the startup's board. If we assume the average startup runs for 6 years and a partner can bear to be on 12 boards at once, then a VC fund can do 2 series A deals per partner per year.
私はいつも「もっと取締役会を減らせばいいのに」と思う。ベンチャーの支援には経営への参加が必要ってことはない。おそらくベンチャー・キャピタルは、濫費を防ぐには取締役の地位が必要だと思っているのだろう。でも実際に試したの？ 重役の地位につくのをやめたら利益が減ったのでもない限り、重役にならなくても大丈夫な可能性は無視できない。
It has always seemed to me the solution is to take fewer board seats. You don't have to be on the board to help a startup. Maybe VCs feel they need the power that comes with board membership to ensure their money isn't wasted. But have they tested that theory? Unless they've tried not taking board seats and found their returns are lower, they're not bracketing the problem.
ベンチャー・キャピタルがベンチャーの支えになってない、と言っているのではない。良いベンチャー・キャピタルは大いに力となる。私が言いたいのは、そういった形の支援は、重役にならなくてもできるんじゃないかってことだ。[5]
I'm not saying VCs don't help startups. The good ones help them a lot. What I'm saying is that the kind of help that matters, you may not have to be a board member to give. [5]
どうすればいいだろう？ ベンチャー・キャピタルの一部は、もっと小さな取引を数多くすることで適応するだろう。投資する企業の選択プロセスを効率化し、また重役になる回数を減らしたなら、ベンチャー・キャピタル・ファンドがシリーズＡラウンドで、質を落とさず今の２～３倍、融資できるようになったとしても、私は驚かない。
How will this all play out? Some VCs will probably adapt, by doing more, smaller deals. I wouldn't be surprised if by streamlining their selection process and taking fewer board seats, VC funds could do 2 to 3 times as many series A rounds with no loss of quality.
だが他のベンチャー・キャピタルは表面しか変われない。ベンチャー・キャピタルは保守的だし、ベンチャー・キャピタルへの脅威も致命的ではないからだ。変化できなかったベンチャー・キャピタル・ファンドも、すぐに取って代わられることはないだろう。彼らは自分でも気付かないうちに少しずつ、今までとは違った仕事をするようになるだろう。ベンチャー・キャピタル・ファンドはシリーズＡラウンドの仕事をしているつもりでも、現実にはこれらはますますシリーズＢラウンドの仕事になるだろう。[6]
But other VCs will make no more than superficial changes. VCs are conservative, and the threat to them isn't mortal. The VC funds that don't adapt won't be violently displaced. They'll edge gradually into a different business without realizing it. They'll still do what they will call series A rounds, but these will increasingly be de facto series B rounds. [6]
そのラウンドでは、ベンチャー・キャピタルは現在、扱っている企業の25%～40%は逃してしまうだろう。何か重大な問題でもない限り、後のラウンドになっても多くの企業に投資したがるだろう。変化できなかったベンチャー・キャピタルは、後のラウンドで投資することになるから、成功した企業からの利益は減るかもしれない。だが後の段階で投資するなら、敗者への投資も減るはずだ。だからリスクに対する利益の比率は、今までと同じか、もっと良くなるかもしれない。単に今よりも保守的なタイプの投資をするようになるだけだ。
In such rounds they won't get the 25 to 40% of the company they do now. You don't give up as much of the company in later rounds unless something is seriously wrong. Since the VCs who don't adapt will be investing later, their returns from winners may be smaller. But investing later should also mean they have fewer losers. So their ratio of risk to return may be the same or even better. They'll just have become a different, more conservative, type of investment.
エンジェル
Angels
だんだんシリーズＡラウンドとの競合になる、額の大きなエンジェル・ラウンドでは、投資家は現在、ベンチャー・キャピタルが引き受けていたほどの株を引き受けなくなるだろう。そして、今までよりも取引数を増やすことでエンジェルと競争するベンチャー・キャピタルは、たぶん今までよりも少ない株でガマンせざるを得なくなるだろう。これは起業家には朗報で、今までよりも企業に一体感を持てるようになるだろう。
In the big angel rounds that increasingly compete with series A rounds, the investors won't take as much equity as VCs do now. And VCs who try to compete with angels by doing more, smaller deals will probably find they have to take less equity to do it. Which is good news for founders: they'll get to keep more of the company.
またエンジェル・ラウンドという言葉の意味も狭くなるだろう。シリーズＡラウンドよりも狭いというだけではなく、今までの「エンジェル・ラウンド」よりも意味が狭くなるだろう。
The deal terms of angel rounds will become less restrictive too—not just less restrictive than series A terms, but less restrictive than angel terms have traditionally been.
将来は、エンジェル・ラウンドで特定の金額が定められたり、主導する投資家がいることは、どどん減っていくだろう。かつて、ベンチャー向けの標準的な方法論では、投資家代表となるエンジェルを一人、探すことになっていた。起業家はその代表とラウンドの規模やベンチャーの評価額を交渉し、代表は資金の全部ではなく一部を供給した。それから起業家と代表は協力しつつ、他の投資家を探した。
In the future, angel rounds will less often be for specific amounts or have a lead investor. In the old days, the standard m.o. for startups was to find one angel to act as the lead investor. You'd negotiate a round size and valuation with the lead, who'd supply some but not all of the money. Then the startup and the lead would cooperate to find the rest.
未来のエンジェル・ラウンドは、ますます次のように見えるだろう。ある決まった金額のラウンドではなく、ベンチャーはrolling close、つまり投資家からそのつど、必要と思う金額を受け取るようになるだろう。[7] そうなっても最初に小切手を書く投資家がいて、そして確かに他の投資家を集めるのには役立つだろうが、この最初の投資家は、もうラウンドを管理するという古い意味での代表にはならないだろう。ベンチャーが自分自身でその役割を果たすだろう。
The future of angel rounds looks more like this: instead of a fixed round size, startups will do a rolling close, where they take money from investors one at a time till they feel they have enough. [7] And though there's going to be one investor who gives them the first check, and his or her help in recruiting other investors will certainly be welcome, this initial investor will no longer be the lead in the old sense of managing the round. The startup will now do that themselves.
ベンチャーにアドバイスする時に代表となるという意味では、投資家代表は存在し続けるだろう。また投資家代表は、最高額の投資をするかもしれない。だが昔のように、起業家と交渉したり、最初に投資する人になる必要はないだろう。文書業務は標準化されることで、企業の評価額だけを交渉すれば良いようになり、もっと簡素化されるだろう。
There will continue to be lead investors in the sense of investors who take the lead in advising a startup. They may also make the biggest investment. But they won't always have to be the one terms are negotiated with, or be the first money in, as they have in the past. Standardized paperwork will do away with the need to negotiate anything except the valuation, and that will get easier too.
複数の投資家がベンチャーの評価額を共有する必要があるのなら、その後に投資家が現れるのを妨げないと投資家たちが判断した金額以下でなら、その評価額は起業家が最初に受け取る小切手のどんな金額にもなりうるだろう。だが評価額を一つに定める必要はないかもしれない。ベンチャーは徐々に資金を転換社債で調達するようになっているが、転換社債には評価額などなく、あるのはせいぜい評価額の上限だけだ。現実には評価額の上限は（後のラウンドか買収の、どちらか先に起きたほうの）社債を株に転換する価格になるだろう。ベンチャーは同時に異なった上限価格の転換社債を発行してもよいということなるので、この違いは重要だ。こういったことは現に起きはじめているし、今後ますます一般的になるだろう。[8]
If multiple investors have to share a valuation, it will be whatever the startup can get from the first one to write a check, limited by their guess at whether this will make later investors balk. But there may not have to be just one valuation. Startups are increasingly raising money on convertible notes, and convertible notes have not valuations but at most valuation caps: caps on what the effective valuation will be when the debt converts to equity (in a later round, or upon acquisition if that happens first). That's an important difference because it means a startup could do multiple notes at once with different caps. This is now starting to happen, and I predict it will become more common. [8]
羊
Sheep
すべてがこの方向に向かっているのは、古い方法はベンチャーの搾取だったからだ。投資家代表は「他の人が投資するなら自分も投資するよ」という、起業家で好きな人などいないもっともらしいセリフでラウンドの規模を決めることができたし、実際に決めていた。自分ではベンチャーを判断できないほとんどの投資家は他の投資家の判断に頼る。みんなが投資するなら自分もしたいし、そうじゃなければ自分もやだ。起業家はこのセリフが大嫌いだ。というのも、このセリフで話は停滞し、そして停滞ほど起業家がガマンできないものはないからだ。ほとんどの投資家は、この方法ではダメだとわかってはいるが、自分がそうしていると公に認める者はほとんどいない。だがタチの悪い投資家は、ある金額を定め、自分はその一部だけを出資するラウンドにすることで、同じ結果にさせる。ベンチャーが残りを調達できないなら、代表も残りを出さない。じゃあ取引はどうなるかって？ ベンチャーを資金不足のままにさせておくのだ！
The reason things are moving this way is that the old way sucked for startups. Leads could (and did) use a fixed size round as a legitimate-seeming way of saying what all founders hate to hear: I'll invest if other people will. Most investors, unable to judge startups for themselves, rely instead on the opinions of other investors. If everyone wants in, they want in too; if not, not. Founders hate this because it's a recipe for deadlock, and delay is the thing a startup can least afford. Most investors know this m.o. is lame, and few say openly that they're doing it. But the craftier ones achieve the same result by offering to lead rounds of fixed size and supplying only part of the money. If the startup can't raise the rest, the lead is out too. How could they go ahead with the deal? The startup would be underfunded!
他の人の投資のような成り行きまかせの投資を、今後、投資家はしにくくなるだろう。というよりむしろ、そんな投資家は後回しにされる。ベンチャーは単に、資金が得られる可能性が高いラウンドに行くだけだ。そしてホットなベンチャーはラウンドを売り手市場にする可能性が高いため、後回しにされたら、おそらくホットな取引はできなくなってしまうだろう。ホットな取引と成功するベンチャーは同じではないが、無視できない相関関係がある。[9] だから独自の投資ができない投資家の利益は減るだろう。
In the future, investors will increasingly be unable to offer investment subject to contingencies like other people investing. Or rather, investors who do that will get last place in line. Startups will go to them only to fill up rounds that are mostly subscribed. And since hot startups tend to have rounds that are oversubscribed, being last in line means they'll probably miss the hot deals. Hot deals and successful startups are not identical, but there is a significant correlation. [9] So investors who won't invest unilaterally will have lower returns.
こんな松葉杖なんてないほうがいいと、たぶん投資家も気付くだろう。ホットな取引を追いかけたって、企業の選択がうまくなるわけじゃない。うまく選んだつもりになれるだけだ。私は投資家たちがサメのように群れをなしたり、バラバラに散ったりするのを何度も見ているが、私の見た限りでは、ほとんど根拠はない。[10] 投資家がもはや自分たちの集団心理に頼れないのであれば、投資の前にそれぞれのベンチャーについて、もっと考える必要があるだろう。投資家は新しい方法があまりに順調なので驚くかもしれない。
Investors will probably find they do better when deprived of this crutch anyway. Chasing hot deals doesn't make investors choose better; it just makes them feel better about their choices. I've seen feeding frenzies both form and fall apart many times, and as far as I can tell they're mostly random. [10] If investors can no longer rely on their herd instincts, they'll have to think more about each startup before investing. They may be surprised how well this works.
投資家代表がエンジェル・ラウンドを仕切ることの弊害は、話が停滞することだけではなかった。投資家が結託して評価額を引き下げようとすることも稀ではない。それにラウンドが終わるまでの時間がかかりすぎた。というのも、ラウンドを早く終了させたいという動機が投資家の代表にあれども、起業家の1/10しかないからだ。
Deadlock wasn't the only disadvantage of letting a lead investor manage an angel round. The investors would not infrequently collude to push down the valuation. And rounds took too long to close, because however motivated the lead was to get the round closed, he was not a tenth as motivated as the startup.
徐々にベンチャーは、自分でエンジェル・ラウンドを仕切るようになるだろう。今のところ自分で仕切っているベンチャーはごくわずかだが、そのわずかなベンチャーは最高のベンチャーだから、古いやり方はもう廃れたと言っていいだろう。彼らは投資家にラウンドの進め方を指図できる立場にいるベンチャーだ。あなたが投資したいベンチャーが、そういうやり方だったら、そうでないベンチャーへの投資との差は何だろう？
Increasingly, startups are taking charge of their own angel rounds. Only a few do so far, but I think we can already declare the old way dead, because those few are the best startups. They're the ones in a position to tell investors how the round is going to work. And if the startups you want to invest in do things a certain way, what difference does it make what the others do?
lionfan
