急成長の兆し
Traction

シリーズAラウンドが、だんだんエンジェル・ラウンドに取ってかわると言ってしまうと、すこし誤解を招くかもしれない。現実には投資家が仕切るラウンドが、ベンチャーが仕切るラウンドへと代わっているのだ。
In fact, it may be slightly misleading to say that angel rounds will increasingly take the place of series A rounds. What's really happening is that startup-controlled rounds are taking the place of investor-controlled rounds.

これはY Combinator自身が当初から基盤としていた、非常に重要な大きなトレンドの実例だ。起業家はますます投資家に対し力を持つのだ。だから、ベンチャー・ファンディングが将来どうなるかを知りたければ、単に次のように問えばよい。「起業家はどうなるとうれしい?」と。起業家の資金調達に関する嫌なことは、ひとつひとつ排除されていくだろう。[11]
This is an instance of a very important meta-trend, one that Y Combinator itself has been based on from the beginning: founders are becoming increasingly powerful relative to investors. So if you want to predict what the future of venture funding will be like, just ask: how would founders like it to be? One by one, all the things founders dislike about raising money are going to get eliminated. [11]

その経験則を使って、さらに2~3個の予測をしよう。1つは投資家が「大金を投資するのは、ベンチャーに急成長の兆しが見えるまで待つ」ことが、できにくくなるってことだ。どのベンチャーが成功するかを事前に予測するのは難しい。だからほとんどの投資家は、可能であれば、ベンチャーに成功の兆しが見えるまで待ち、すぐに飛びついて資金提供を申し込みたがる。ベンチャーはこういった行動を嫌う。話が停滞しがちになるし、卑屈にも見えるからだ。有望なベンチャーだが急成長はまだだと、口先ではどんな投資家も味方になってくれるが、実際に行動に移してくれる投資家はほとんどいない。みんなが大好きだと言ってくれるのに、投資はしない。ところが成長し始めたと見るや、彼らは「昔から友達だった」と言いはじめ、ラウンドから締め出されるなんて考えただけで愕然とするだろう。起業家が今よりも力を持てば、成功する前に投資家に、もっと多くのお金を払わすことができるだろう。
Using that heuristic, I'll predict a couple more things. One is that investors will increasingly be unable to wait for startups to have "traction" before they put in significant money. It's hard to predict in advance which startups will succeed. So most investors prefer, if they can, to wait till the startup is already succeeding, then jump in quickly with an offer. Startups hate this as well, partly because it tends to create deadlock, and partly because it seems kind of slimy. If you're a promising startup but don't yet have significant growth, all the investors are your friends in words, but few are in actions. They all say they love you, but they all wait to invest. Then when you start to see growth, they claim they were your friend all along, and are aghast at the thought you'd be so disloyal as to leave them out of your round. If founders become more powerful, they'll be able to make investors give them more money upfront.

(こういった振る舞いのうち最悪なのはトランシェ契約、つまり投資家がわずかな初期投資をし、ベンチャーが順調なら投資を続けるというものだ。この方式は事実上、次のラウンドで投資家にタダで選択肢を与えることになる。つまりベンチャーにとっては、投資家が投資するときは、ベンチャーが市場で受け取れる額が減ることしかなくなる。トランシェ契約は悪習慣だ。だんだん見られなくなっているし、今後ますます減るだろう)[12] 
(The worst variant of this behavior is the tranched deal, where the investor makes a small initial investment, with more to follow if the startup does well. In effect, this structure gives the investor a free option on the next round, which they'll only take if it's worse for the startup than they could get in the open market. Tranched deals are an abuse. They're increasingly rare, and they're going to get rarer.) [12]

投資家は成功するベンチャーの予測を好まないが、今後は好きになってもらう必要があるだろう。
今までの投資家が、必ずしも行いを改める必要はないかもしれない。そのかわり、行儀の良い他の投資家に置き換えられてしまうかもしれない。ファンド法から儲けるのが上手いようなスーツ族ではなく、ベンチャーの未来を予測するという難問をよく理解しているような投資家へと。
Investors don't like trying to predict which startups will succeed, but increasingly they'll have to. Though the way that happens won't necessarily be that the behavior of existing investors will change; it may instead be that they'll be replaced by other investors with different behavior—that investors who understand startups well enough to take on the hard problem of predicting their trajectory will tend to displace suits whose skills lie more in raising money from LPs.


スピード
Speed

資金調達において起業家が嫌うもう一つのことは、時間がかかることだ。だから起業家が力を持てば、ラウンドも早く終わるようになるだろう。
The other thing founders hate most about fundraising is how long it takes. So as founders become more powerful, rounds should start to close faster.

それでも資金調達は、ベンチャーの集中力を非常に削いでしまう。ラウンドを仕切る起業家になったら、トップアイデアはラウンドがとなり、会社の仕事のことではなくなってしまう。ラウンドの終了まで2カ月かかるとして、これは現在の基準では十分に速いのだが、それでも基本的に、企業は2ヶ月間、減速してしまう。ベンチャーにとって最悪の事態だ。
Fundraising is still terribly distracting for startups. If you're a founder in the middle of raising a round, the round is the top idea in your mind, which means working on the company isn't. If a round takes 2 months to close, which is reasonably fast by present standards, that means 2 months during which the company is basically treading water. That's the worst thing a startup could do.

だから資金調達をうまくやるなら、できるだけ短期間で済ませることだ。投資家はなんとか決心するまで、何週間も必要としない。私たちはソフトと10分間の査読と面接で決めており、後悔するのは10%だけだ。私たちが20分で決められるのだから、次のラウンドの投資家は絶対、数日以内に決めることができるはずだ。[13]
So if investors want to get the best deals, the way to do it will be to close faster. Investors don't need weeks to make up their minds anyway. We decide based on about 10 minutes of reading an application plus 10 minutes of in person interview, and we only regret about 10% of our decisions. If we can decide in 20 minutes, surely the next round of investors can decide in a couple days. [13]

ベンチャー・ファンディングには多くの制度的な遅延がある。何週にも及ぶ投資家との交渉、タームシートと契約の区別、シリーズAそれぞれに、とんでもなく細かいお決まりの文書業務があるという事実だ。そのことを起業家も投資家のどちらも、おかしいと思っていない。今までずっとそうだったからだ。だが結局のところ、これらの遅延が存在する理由は、投資家にメリットがあるからだ。もっと時間があれば、投資家はベンチャーの社歴に関する、もっと詳しい情報が手に入る。それに普通ベンチャーは資金不足だから、交渉が遅れればベンチャーが譲歩することが多い。
There are a lot of institutionalized delays in startup funding: the multi-week mating dance with investors; the distinction between termsheets and deals; the fact that each series A has enormously elaborate, custom paperwork. Both founders and investors tend to take these for granted. It's the way things have always been. But ultimately the reason these delays exist is that they're to the advantage of investors. More time gives investors more information about a startup's trajectory, and it also tends to make startups more pliable in negotiations, since they're usually short of money.

これらの慣習は、資金調達を進行させるように作られてはいないが、だからこそ投資家はこの方法にこだわる。いままでずっと最大の権力を持っていた投資家にとって、遅延は有利となる。、だがラウンド終了までに、数ヶ月どころか数週間すら、まるで必要ないと、いったん起業家が悟れば、その慣習はなくなるだろう。エンジェル・ラウンドだけではなく、シリーズAラウンドもそうなる。将来は標準化された条件によって、シンプルな契約がすぐに結ばれることだろう。
These conventions weren't designed to drag out the funding process, but that's why they're allowed to persist. Slowness is to the advantage of investors, who have in the past been the ones with the most power. But there is no need for rounds to take months or even weeks to close, and once founders realize that, it's going to stop. Not just in angel rounds, but in series A rounds too. The future is simple deals with standard terms, done quickly.

このプロセスで正される小さな悪習慣の一つが、オプション・プールだ。伝統的なシリーズAラウンドでは、ベンチャー・キャピタルは投資前に、ベンチャーが今後に雇う社員のために、ある程度の株をストックさせることができる。通常、企業の10%から30%だ。この目的は、株の希釈化は既存の株主の同意にしには生じないことを保証することだ。この慣習は不正直なものではない。起業家は何が起きるか理解している。だがその結果、取引がムダに複雑になる。事実上、評価額が2つになってしまう。こんなことを続ける理由はぜんぜんない。[14]
One minor abuse that will get corrected in the process is option pools. In a traditional series A round, before the VCs invest they make the company set aside a block of stock for future hires—usually between 10 and 30% of the company. The point is to ensure this dilution is borne by the existing shareholders. The practice isn't dishonest; founders know what's going on. But it makes deals unnecessarily complicated. In effect the valuation is 2 numbers. There's no need to keep doing this. [14]
局のところ起業家の希望は、後のラウンドでも、起業家が自分たちの株をある程度、売れるようにすることだ。多くの投資家はそれを好まないが、そのようにするのが今では全く普通の慣習だから、これは変わらないだろう。
The final thing founders want is to be able to sell some of their own stock in later rounds. This won't be a change, because the practice is now quite common. A lot of investors hated the idea, but the world hasn't exploded as a result, so it will happen more, and more openly.


驚き
Surprise

ここまで私は起業家が現在よりも力をつけたとき、投資家が強いられる多くの変化について話した。今度はいいニュースを。投資家は現実に、もっと儲かるようになるかもしれない。
I've talked here about a bunch of changes that will be forced on investors as founders become more powerful. Now the good news: investors may actually make more money as a result.

2、3日前、インタビュアーが「起業家が力を持つようになったら、社会全体としては良いと思うか、それとも悪いと思うか」と私に尋ねた。思いもよらなかった質問に私は驚いた。良い場合も悪い場合もある。だがすばやく再考した後、答えがはっきりした。起業家は自分の企業を投資家よりも深く理解している。そして、知識を多く持つ人に、より多くの力を与えれば、もっと良くなるはずだ。
A couple days ago an interviewer asked me if founders having more power would be better or worse for the world. I was surprised, because I'd never considered that question. Better or worse, it's happening. But after a second's reflection, the answer seemed obvious. Founders understand their companies better than investors, and it has to be better if the people with more knowledge have more power.

新米パイロットの誤りの一つは、飛行機をコントロールしすぎることだ。軌道を修正しすぎて、機体はなめらかに航路に乗らず、軌道のまわりをフラフラする。今の投資家は、自分たちが管理している企業を一般的には制御しすぎているというのは、いかにもありそうだ。多くのベンチャーでは、起業家に最大のストレスとなるのは競争相手ではなく投資家だ。Viaweb社での私たちでも、確かにそうだった。これは最近の問題ではない。投資家はジェームズ・ワットにとっても最大の問題だった。投資家の力が弱くなれば、ベンチャーを過剰にコントロールできなくなり、そのほうが起業家のみならず、投資家にとっても良いだろう。
One of the mistakes novice pilots make is overcontrolling the aircraft: applying corrections too vigorously, so the aircraft oscillates about the desired configuration instead of approaching it asymptotically. It seems probable that investors have till now on average been overcontrolling their portfolio companies. In a lot of startups, the biggest source of stress for the founders is not competitors but investors. Certainly it was for us at Viaweb. And this is not a new phenomenon: investors were James Watt's biggest problem too. If having less power prevents investors from overcontrolling startups, it should be better not just for founders but for investors too.

投資家は、それぞれのベンチャーからは、以前よりも少ない株しか受け取れないようになるかもしれないが、たぶんベンチャーの経営は今よりも起業家にまかせたほうが、もっとうまく行くだろう。そうすればほぼ確実に、今よりも利益が増える。投資家は皆、互いに契約をめぐって競争しているが、最大のライバルは他の投資家ではない。大企業の社員となってしまう人たちこそ最大のライバルだ。そして今までのところ、その競争相手に私たちベンチャー族はボロ負けしている。ベンチャーを起業できるのは、ごく一部の人だけだ。ほとんどすべての顧客は、大企業の製品、大企業の仕事を選ぶ。なぜだろう? ここで、私たちベンチャー族が提供している製品について考えよう。公平なレビューはこんな風になるだろう。

ベンチャーを始めると、今よりも多くの自由と仕事、はるかに多くのお金を稼ぐチャンスが手に入りますが、同時にきつく、時として非常にストレスとなります。ストレスの多くは投資家への対応によるものです。


投資の方法が改善され、そのストレスがなくなれば、自分たちの製品をずっと魅力的にできるだろう。良いベンチャーを立ち上げる人は、技術的な問題は気にしないどころか、楽しみさえする。だが投資家が引き起こすタイプの問題は嫌いなのだ。
Investors may end up with less stock per startup, but startups will probably do better with founders more in control, and there will almost certainly be more of them. Investors all compete with one another for deals, but they aren't one another's main competitor. Our main competitor is employers. And so far that competitor is crushing us. Only a tiny fraction of people who could start a startup do. Nearly all customers choose the competing product, a job. Why? Well, let's look at the product we're offering. An unbiased review would go something like this:

Starting a startup gives you more freedom and the opportunity to make a lot more money than a job, but it's also hard work and at times very stressful.


Much of the stress comes from dealing with investors. If reforming the investment process removed that stress, we'd make our product much more attractive. The kind of people who make good startup founders don't mind dealing with technical problems—they enjoy technical problems—but they hate the type of problems investors cause.

投資家は1社のベンチャーをいじめることで、10社のベンチャーの起業を邪魔しているのだが、自分ではそのことに気付かない。間接的ではあっても、確かに邪魔しているのだ。だから投資家が既存の契約から、これ以上は搾取しないようにすれば、ずっと多くの新たな契約が生じるので、トータルでは得になるとわかるだろう。
Investors have no idea that when they maltreat one startup, they're preventing 10 others from happening, but they are. Indirectly, but they are. So when investors stop trying to squeeze a little more out of their existing deals, they'll find they're net ahead, because so many more new deals appear.

Y Combinatorでの私たちの原則の1つは、取引をゼロサム・ゲームと考えないこと、というものだ。私たちの主な目標は、もっと多くのベンチャーが現れるよう奨励することであって、既存の市場においてシェアを拡大しようというものではない。この原則は非常に役に立つことがわかった。そしてこの考え方が外に広まれば、後のラウンドで投資する投資家にも役立つと思う。
One of our axioms at Y Combinator is not to think of deal flow as a zero-sum game. Our main focus is to encourage more startups to happen, not to win a larger share of the existing stream. We've found this principle very useful, and we think as it spreads outward it will help later stage investors as well.

「人々の求めるものを作り出せ」という言葉は、私たち自身にも当てはまるのだ。
"Make something people want" applies to us too.


注釈
Notes

[1] このエッセイでは、主にソフトウェアのベンチャーについて述べている。これらは例えば、エネルギーやバイオテクノロジーなど、今でも起業に多額の資金が必要なベンチャーには当てはまらない。
[1] In this essay I'm talking mainly about software startups. These points don't apply to types of startups that are still expensive to start, e.g. in energy or biotech.

起業が安上がりで済むベンチャーでさえ、一般的に、多くの人を雇う段階になると大金を必要とする。変わったのは、その段階より前に獲得可能なお金の額だ。
Even the cheap kinds of startups will generally raise large amounts at some point, when they want to hire a lot of people. What has changed is how much they can get done before that.

[2] 良いベンチャーがべき乗則的に減少して分布するのではないが、良いベンチャーとなる潜在能力の分布、言い換えれば良い取引は、べき乗則的な分布をしている。現実の勝ち組が数名、線形的な確率で出現しているなら、多くの埋もれた勝ち組がいる。
[2] It's not the distribution of good startups that has a power law dropoff, but the distribution of potentially good startups, which is to say, good deals. There are lots of potential winners, from which a few actual winners emerge with hyperlinear certainty.

[3] 私がこれを書いていたころ、最高のベンチャー・キャピタル・ファンドから資金を受けた起業家たちに「その価値はあった?」と聞いたら、口を揃えて「はい」と答えた。
[3] As I was writing this, I asked some founders who'd taken series A rounds from top VC funds whether it was worth it, and they unanimously said yes.

もっとも、投資家の質はラウンドのタイプより重要だ。私ならシリーズAの平均的なベンチャー・キャピタルより、エンジェル・ラウンドの良いエンジェルを選ぶだろう。
The quality of investor is more important than the type of round, though. I'd take an angel round from good angels over a series A from a mediocre VC.

[4] 起業家は、ベンチャー・キャピタルからエンジェル投資を受けたのに、そのベンチャー・キャピタルを次のラウンドに参加させないと、悪い印象を与えてしまうということも心配する。ベンチャー・キャピタルがエンジェル・ラウンドで投資を始めてからまだ間がないので、この心配がどの程度妥当かは言いづらい。
[4] Founders also worry that taking an angel investment from a VC means they'll look bad if the VC declines to participate in the next round. The trend of VC angel investing is so new that it's hard to say how justified this worry is.

ミッチ・ケイパー(訳注・Lotus1-2-3開発者)は別の危険性を指摘した。もしベンチャー・キャピタルが、シリーズAの取引につなげるためだけにエンジェル投資をするのなら、ベンチャー・キャピタルのインセンティブは、起業家のインセンティブより弱くなるだろう、と。起業家は次のラウンドの評価額を高くしたいし、ベンチャー・キャピタルは低くしたい。この金額がどうなるかを言うのもまだ難しい。
Another danger, pointed out by Mitch Kapor, is that if VCs are only doing angel deals to generate series A deal flow, then their incentives aren't aligned with the founders'. The founders want the valuation of the next round to be high, and the VCs want it to be low. Again, hard to say yet how much of a problem this will be.

[5] ジョッシュ・コペルマンは、同時に経営に関わる企業数を減らすには、期間を縮める手もあると言った。
[5] Josh Kopelman pointed out that another way to be on fewer boards at once is to take board seats for shorter periods.

[6] Googleはこの点でも、他の多くの点と同様、未来を先取りしていた。利益もGoogle同様に増えるなら、ベンチャー・キャピタルにとってはうれしいだろう。そんなに儲かるとは期待できないが、後述するように、利益はある程度、増えるかもしれない。
[6] Google was in this respect as so many others the pattern for the future. It would be great for VCs if the similarity extended to returns. That's probably too much to hope for, but the returns may be somewhat higher, as I explain later.

[7] rolling closeをしても、企業が常に資金調達をしているということにはならない。そうしたら注意力が削がれてしまうだろう。rolling closeの目的は、資金調達を短時間で、より多く集まるようにすることだ。決められた金額で分ける昔のラウンドでは、すべての投資家が同意するまで、起業家には少しのお金も入らない。それはしばしば、他の投資家が投資するまで動くのは待とうとして全員が動かなくなる状況をつくりだす。rolling closeだと通常、この事態を避けられる。
[7] Doing a rolling close doesn't mean the company is always raising money. That would be a distraction. The point of a rolling close is to make fundraising take less time, not more. With a classic fixed sized round, you don't get any money till all the investors agree, and that often creates a situation where they all sit waiting for the others to act. A rolling close usually prevents this.

[8] ジェフ・クラビアは、転換社債が税制上で不利になる点を指摘した。転換社債では、長期資本利益の期間に含まれないのだ。だからおそらく根本的な解決策は、契約をシンプルにするために、転換社債で複数の上限値を定めるという条件を投資家が設けるというものだ。そうすれば結果的に、株のラウンドと同じようにシンプルで柔軟性があるラウンドをしたことになる。
[8] Jeff Clavier pointed out a tax disadvantage of convertible notes: they don't start the long term capital gains clock. So perhaps the ultimate solution, after investors have been conditioned to do simpler deals with multiple caps by convertible notes, is eventually to do equity rounds that approach the same simplicity and flexibility.

[9] ホットな取引には2つの(両立しうる)根拠がある。企業の質と、投資家内の中のドミノ効果だ。明らかに前者のほうが成功を占うには良い。
[9] There are two (non-exclusive) causes of hot deals: the quality of the company, and domino effects among investors. The former is obviously a better predictor of success.

[10] 投資が自己実現する予言であるという事実によって、根拠のなさがある程度、隠される。
[10] Some of the randomness is concealed by the fact that investment is a self fulfilling prophecy.

[11] 今は売り手市場だから、起業家へのパワー・シフトは誇張されている。次の景気下降期には、私が誇張しすぎたように思えるだろう。だがその後の、次の景気上昇期では、起業家はこれまで以上強力に見えるだろう。
[11] The shift in power to founders is exaggerated now because it's a seller's market. On the next downtick it will seem like I overstated the case. But on the next uptick after that, founders will seem more powerful than ever.

[12] もっと一般的に言えば、同じ投資家が連続したラウンドに投資することは、持株比率を維持するためにオプションを行使する場合を除き、今よりも珍しくなるだろう。同じ投資家が連続したラウンドに投資するということは、しばしばベンチャーに市場価格がついていない、ということでもある。彼らは気にしないかもしれない。起業家は気心の知れた投資家と共に働きたがるかもしれない。だが投資市場が徐々に効率的になれば、知ろうと思うなら市場価格を調べるのはますます簡単になるだろう。言い換えれば、投資のコミュニティーはもっと階層化するだろう。
[12] More generally, it will become less common for the same investor to invest in successive rounds, except when exercising an option to maintain their percentage. When the same investor invests in successive rounds, it often means the startup isn't getting market price. They may not care; they may prefer to work with an investor they already know; but as the investment market becomes more efficient, it will become increasingly easy to get market price if they want it. Which in turn means the investment community will tend to become more stratified.

[13]2回の10分面接の間は3週間なので、近くに住むことができない起業家でも、航空券が安くて済む。
[13] The two 10 minuteses have 3 weeks between them so founders can get cheap plane tickets, but except for that they could be adjacent.

[14] 私はオプション・プール自体がなくなると言っているのではない。それらは経営管理上は便利だ。オプション・プールを要求する投資家がいなくなると言っているのだ。
[14] I'm not saying option pools themselves will go away. They're an administrative convenience. What will go away is investors requiring them.



この原稿を読んでくれたサム・アルトマン、ジョン・バウティスタ、トレバー・ブラックウェル、ポール・ブックハイト、ジェフ・クラヴィア、パトリック・コリソン、ロン・コンウェイ、マット・コーラー、クリス・ディクソン、ミッチ・ケイパー、ジョッシュ・コープマン、ピート・コーメン、キャロライン・レビー、ジェシカ・リビングストン、アリエル・ポラール、ジェフ・ラルストン、ナヴァル・ラビカント、ダン・シロカー、ハージ・タガール、フレッド・ウィルソンに感謝する。
Thanks to Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar, and Fred Wilson for reading drafts of this.