ポール・グレアム「ブラック・スワン農場」を翻訳しました。原題は Black Swan Farming で、原文はココです。なお翻訳にあたり、filil様、tamo様、shiro様のアドバイスをいただいております。ありがとうございます!

ブラック・スワン農場
Black Swan Farming

2012年9月
September 2012

私は長年の間に、何種類かの仕事をしてきたが、ベンチャー企業への投資ほど直観に反する仕事を他に知らない。
I've done several types of work over the years but I don't know another as counterintuitive as startup investing.

ベンチャー企業への投資を職業にするとき、理解すべき最も重要な2つのことは、 (1) 事実上すべてのリターンは、大成功するごくわずかな企業だけから来る、ということと、(2) 最高のアイデアは、最初はダメなアイデアに見える、ということだ。
The two most important things to understand about startup investing, as a business, are (1) that effectively all the returns are concentrated in a few big winners, and (2) that the best ideas look initially like bad ideas.

最初のルールを、私は知識としては知っていたが、私たちに起きるまで、本当には理解していなかった。私たちが資金を提供した企業群の総評価額は100億ドルかそこらだ。だがたった2つの企業(DropboxとAirbnb)で、そのおよそ3/4をたたき出している。
The first rule I knew intellectually, but didn't really grasp till it happened to us. The total value of the companies we've funded is around 10 billion, give or take a few. But just two companies, Dropbox and Airbnb, account for about three quarters of it.

ベンチャー業界では、大成功の『大』の規模は、ふつうの人の予想の範囲を超える。こうした予想の範囲というものが先天的なものか後天的なものかは知らないが、とにかくベンチャー投資のリターンの幅が、最低を1として最高が1000になるなどとは思わないものだ
In startups, the big winners are big to a degree that violates our expectations about variation. I don't know whether these expectations are innate or learned, but whatever the cause, we are just not prepared for the 1000x variation in outcomes that one finds in startup investing.

その結果、不思議な結論がたくさん生み出される。例えば純粋に財務上の話だけで言えば、YCのバッチ1回につき、私たちに大きなリターンをもたらすものはせいぜい一社で、残りはビジネスに必要なコストに過ぎないということになる。[1] 私はこの事実を本当に受け入れているとは言えない。ひとつには直観に反しすぎているからであり、もうひとつには、お金だけが理由ではないからだ。もし私たちが各期に1社にしか投資しなかったら、YCはかなり寂しいものとなるだろう。それでも、これは事実なのだ。
That yields all sorts of strange consequences. For example, in purely financial terms, there is probably at most one company in each YC batch that will have a significant effect on our returns, and the rest are just a cost of doing business. [1] I haven't really assimilated that fact, partly because it's so counterintuitive, and partly because we're not doing this just for financial reasons; YC would be a pretty lonely place if we only had one company per batch. And yet it's true.

直観に反する分野で成功するには、パイロットが雲の中を飛ぶときのように、直観を無視する必要がある。[2] たとえ間違っているという感覚があっても、知識として正しいと知っていることをする必要があるのだ。
To succeed in a domain that violates your intuitions, you need to be able to turn them off the way a pilot does when flying through clouds. [2] You need to do what you know intellectually to be right, even though it feels wrong.

それは私たちにとって、終わりなき戦いだ。自分自身に十分なリスクを負わせるのは難しい。あるベンチャー企業に面接して「たぶん成功するな」と思ったら、その企業に資金を提供せずにはいられないだろう。だが、少なくとも金銭的には、成功にはたったの一種類しかない。つまり真に大成功する企業の一つになるか否かしかなく、またもし大成功しなかったならば、その企業に資金を提供したかどうかは関係ない、というのも、たとえ彼らが成功したところで、リターンに対する影響はわずかだからだ。同じ日の別の面接で、何を作りたいのかさえはっきり決めていない、賢い19歳の人々に会うかもしれない。成功する可能性は低そうに思える。しかしまたしても、単なる成功ではなく、真に大成功する可能性についての話をしているのだ。どんなグループであっても、真に大成功をする可能性なんてごくわずかだろうが、そんな19歳の奴らの方が、それ以外の、もっと安心できるグループよりも可能性は高いだろう。
It's a constant battle for us. It's hard to make ourselves take enough risks. When you interview a startup and think "they seem likely to succeed," it's hard not to fund them. And yet, financially at least, there is only one kind of success: they're either going to be one of the really big winners or not, and if not it doesn't matter whether you fund them, because even if they succeed the effect on your returns will be insignificant. In the same day of interviews you might meet some smart 19 year olds who aren't even sure what they want to work on. Their chances of succeeding seem small. But again, it's not their chances of succeeding that matter but their chances of succeeding really big. The probability that any group will succeed really big is microscopically small, but the probability that those 19 year olds will might be higher than that of the other, safer group.

ある企業が大成功する確率は、成功する確率のn分の一という定数で単純計算できるものではない。もしそうなら、成功しそうな企業すべてに投資すれば、n分の一が大ヒットすることになる。だが残念なことに、勝者を見つけだすのはそんな易しい問題ではない。成功の見込みという目の前の象をあえて無視し、大成功するかどうかという、まったく別の、ほとんど目にも見えないような問題に注目しなければいけないのだ。
The probability that a startup will make it big is not simply a constant fraction of the probability that they will succeed at all. If it were, you could fund everyone who seemed likely to succeed at all, and you'd get that fraction of big hits. Unfortunately picking winners is harder than that. You have to ignore the elephant in front of you, the likelihood they'll succeed, and focus instead on the separate and almost invisibly intangible question of whether they'll succeed really big.


より困難
Harder

この問題は「最高のアイデアは最初はダメなアイデアに見える」という事実によって、いっそう難しくなる。私はかつて、このことについて書いた。もし良いアイデアが誰から見てもよいアイデアなら、既に他の人がやってしまっているだろう、と。だから良い投資家は、周りのほとんどの人から『どこが良いのかサッパリわからない』と言われるようなアイデアに取り組むものだ。こう言ってしまうと、成果が見える時点までの行動は、『狂気とは何か』の説明と大差ない。
That's made harder by the fact that the best startup ideas seem at first like bad ideas. I've written about this before: if a good idea were obviously good, someone else would already have done it. So the most successful founders tend to work on ideas that few beside them realize are good. Which is not that far from a description of insanity, till you reach the point where you see results.

ピーター・ティールがはじめてYCで話した時、彼はこの状況を完璧に説明するベン図を描いた。彼は2つの円を交差させて描き、一方には「悪いアイデアに見える」、もう一方には「よいアイデア」と書いた。交差している部分が、ベンチャーの起業に最適な箇所だ。
The first time Peter Thiel spoke at YC he drew a Venn diagram that illustrates the situation perfectly. He drew two intersecting circles, one labelled "seems like a bad idea" and the other "is a good idea." The intersection is the sweet spot for startups.

この概念は単純だが、ベン図と見なすことで分かることがある。交差する部分というものが存在する、つまり、ダメに見える良いアイデアがある、ということを私たちに思い出させてくれるのだ。さらにそれは、悪く見えるアイデアの大多数は悪いということも教えてくれる。
This concept is a simple one and yet seeing it as a Venn diagram is illuminating. It reminds you that there is an intersection—that there are good ideas that seem bad. It also reminds you that the vast majority of ideas that seem bad are bad.

最高のアイデアはダメなアイデアに見えるという事実によって、大成功する人を見つけることはさらに難しくなる。それは、「ベンチャー企業が真に大きくなる可能性は、成功する企業のうち、単にある一定の確率になる」のではなく、「大成功する可能性の高いベンチャーは、普通の成功をする確率が異常に低く見える」ということなのだ。
The fact that the best ideas seem like bad ideas makes it even harder to recognize the big winners. It means the probability of a startup making it really big is not merely not a constant fraction of the probability that it will succeed, but that the startups with a high probability of the former will seem to have a disproportionately low probability of the latter.

歴史は大成功によって書き換えられてしまいがちだ。その結果、後から見れば、彼らが大成功したのは当然に思えてしまう。だからこそはじめてFacebookの話を聞いたとき、どれだけダメに思えたかは、私の最も貴重な思い出の1つだ。大学生のヒマつぶし用サイトだって? まるでダメなアイデアだと思った。だってそんなのは (1)市場が狭く、(2) お金のない人たちが、(3) くだらないことをする、サイトだからだ。
History tends to get rewritten by big successes, so that in retrospect it seems obvious they were going to make it big. For that reason one of my most valuable memories is how lame Facebook sounded to me when I first heard about it. A site for college students to waste time? It seemed the perfect bad idea: a site (1) for a niche market (2) with no money (3) to do something that didn't matter.

マイクロソフトやアップルに対してだって、まったく同じ言葉で片付けることもできただろう。[3]
One could have described Microsoft and Apple in exactly the same terms. [3]


さらに困難
Harder Still

いや、なお悪い。この難問を解く必要があるだけでなく、成功しているかどうかの指標なしで投資せざるを得ないのだ。真に成功する人を選んでも、2年間はそうとわからないだろう。
Wait, it gets worse. You not only have to solve this hard problem, but you have to do it with no indication of whether you're succeeding. When you pick a big winner, you won't know it for two years.

一方、測定できる1つのものは、激しく誤解を招きやすい。私たちが正確に追跡できる1つのものとは、各期のベンチャーがデモ・デーの後で、資金をどれくらい上手に集められるかだ。しかし私たちはそれは間違った指標であると知っている。資金の調達に成功するベンチャーの比率と、財政的に重要な指標、つまりある期のベンチャー集団に大成功する者がいるかどうかには、何の相関もない。
Meanwhile, the one thing you can measure is dangerously misleading. The one thing we can track precisely is how well the startups in each batch do at fundraising after Demo Day. But we know that's the wrong metric. There's no correlation between the percentage of startups that raise money and the metric that does matter financially, whether that batch of startups contains a big winner or not.

逆の相関ならある。これは恐ろしいことだ。資金調達は、単に役に立たない指標というだけではなく、むしろ誤解をさせてしまうのだ。私たちの業界は、見込みのなさそうな外れ者を取り上げる必要があると同時に、大成功の規模が本当に大きいため、網を非常に広く張り伸ばすことができる。大成功すれば10000倍のリターンを生む。それはつまり、大成功する企業1社につき、リターンがない企業を1000社つかんでも、結果は10倍になるということだ。
Except an inverse one. That's the scary thing: fundraising is not merely a useless metric, but positively misleading. We're in a business where we need to pick unpromising-looking outliers, and the huge scale of the successes means we can afford to spread our net very widely. The big winners could generate 10,000x returns. That means for each big winner we could pick a thousand companies that returned nothing and still end up 10x ahead.

もし私たちが資金を提供したベンチャーが、デモ・デー後に100%、資金を調達できるようになってしまったら、それはほぼ確実に、私たちが守りの姿勢に入ってしまったということだろう。[4]
If we ever got to the point where 100% of the startups we funded were able to raise money after Demo Day, it would almost certainly mean we were being too conservative. [4]

そうならないためには、これまた意識的な努力が必要だ。15サイクルにわたってベンチャーを投資家に向けて準備させ、そしてベンチャーがどう行動するかを観察した結果、今では私は、面接したグループについて、デモ・デーの投資家のような目で見ることもできるようになった。だが、それは間違った視点なのだ!
It takes a conscious effort not to do that too. After 15 cycles of preparing startups for investors and then watching how they do, I can now look at a group we're interviewing through Demo Day investors' eyes. But those are the wrong eyes to look through!

私たちは少なくともデモ・デーの投資家たちの10倍はリスクを取ることができる。そして通常、リスクと報酬は比例しているので、より多くのリスクを負うことができるならば、負うべきだ。デモ・デーの投資家の10倍以上というリスクを負うと、どういうことになるのだろうか? 私たちはデモ・デーの投資家たちよりも、10倍以上積極的にベンチャーに資金を提供する必要がある。つまり私たちが自分たちに甘く見積もり、YCは平均してベンチャー企業の期待値を3倍にできると考えるならば、ベンチャーの30%しかデモ・デー後に大きな資金調達ができなくても、私たちは適正なリスクを取っている、ということになる。
We can afford to take at least 10x as much risk as Demo Day investors. And since risk is usually proportionate to reward, if you can afford to take more risk you should. What would it mean to take 10x more risk than Demo Day investors? We'd have to be willing to fund 10x more startups than they would. Which means that even if we're generous to ourselves and assume that YC can on average triple a startup's expected value, we'd be taking the right amount of risk if only 30% of the startups were able to raise significant funding after Demo Day.

私は現在、企業がデモ・デー後に、どれくらいの割合でさらなる資金調達ができるのかを知らない。私はその数値を、あえて計算しないようにしている。というのも、人は何かを測定し始めると、その値を最適化しようとしてしまうからであり、また私は、それは最適化してはいけない値だとわかっているからだ。[5] だがその比率は確実に、30%よりもずっと上だ。実のところ資金獲得の成功率が30%などというのは、考えるだけで胃がキリキリする。ベンチャーの30%しか資金を獲得できないデモ・デーなど修羅場だろう。そんなことになれば誰もが YC はピークを過ぎたと言うだろうし、私たち自身もそう感じるだろう。それでも、その全員が間違っているのかもしれない。
I don't know what fraction of them currently raise more after Demo Day. I deliberately avoid calculating that number, because if you start measuring something you start optimizing it, and I know it's the wrong thing to optimize. [5] But the percentage is certainly way over 30%. And frankly the thought of a 30% success rate at fundraising makes my stomach clench. A Demo Day where only 30% of the startups were fundable would be a shambles. Everyone would agree that YC had jumped the shark. We ourselves would feel that YC had jumped the shark. And yet we'd all be wrong.

良くも悪くも、それは思考実験以上のものにはならないだろう。私たちはそれに耐えることができなかった。この直観に反する事態に、どうすればいいだろう? 私は、するべきことを示せるが、まだそれをできないでいる。私は、まともに聞こえる正当化を山ほどすることができる。もし多くの挫折したリスキーなベンチャー企業に投資していたら、YCのブランドは、(少なくとも数学に弱い人にとっては)傷ついていただろう。YCの卒業生の人脈力も弱まるかもしれない。おそらく一番、説得力があるのは、「しょっちゅう失敗ばかりでは、私たちはダメになってしまっていただろう」というものだ。だが私は、本当の理由は私たちは非常に保守的であって、1000倍のリターンがあるような変化を当然のことと受け入れることができないせいだ、と知っている。
For better or worse that's never going to be more than a thought experiment. We could never stand it. How about that for counterintuitive? I can lay out what I know to be the right thing to do, and still not do it. I can make up all sorts of plausible justifications. It would hurt YC's brand (at least among the innumerate) if we invested in huge numbers of risky startups that flamed out. It might dilute the value of the alumni network. Perhaps most convincingly, it would be demoralizing for us to be up to our chins in failure all the time. But I know the real reason we're so conservative is that we just haven't assimilated the fact of 1000x variation in returns.

たぶん私たちは、この業界におけるリターンに比例したリスクを冒すように自分たちを仕向けることはできないだろう。せいぜい私たちにできることは、あるグループと面接し、「いい起業家みたいだけど、投資家はこんなクレイジーなアイデアをどう思うだろう?」と考えていると気づいたら、「投資家にどう思われたって何だってんだ?」と言い続けることくらいだろう。それは私たちがAirbnbについて思ったことだった。だからもっと多くのAirbnbsに資金を提供したいなら、私たちはそう考えるのに慣れる必要がある。
We'll probably never be able to bring ourselves to take risks proportionate to the returns in this business. The best we can hope for is that when we interview a group and find ourselves thinking "they seem like good founders, but what are investors going to think of this crazy idea?" we'll continue to be able to say "who cares what investors think?" That's what we thought about Airbnb, and if we want to fund more Airbnbs we have to stay good at thinking it.


注釈
Notes

[1] 私は、大成功する者だけが重要だと言っているのではなく、単に投資家の財政的な面に関しては、大成功する者だけが重要だと言いたいのだ。私たちがYCをしている主な理由は財政的なものではないので、大成功する者しか私たちにとって重要でないとは限らない。たとえば私たちはRedditに資金を提供して、たいへん嬉しかった。たとえ私たちがRedditからは比較的リターンを得られなかったとしても、Redditは世界に大きな影響を与えたし、Redditによって私たちはスティーヴ・ハフマンとアレクシス・オハニアンと知り合うことができ、どちらも良い友達になった。
[1] I'm not saying that the big winners are all that matters, just that they're all that matters financially for investors. Since we're not doing YC mainly for financial reasons, the big winners aren't all that matters to us. We're delighted to have funded Reddit, for example. Even though we made comparatively little from it, Reddit has had a big effect on the world, and it introduced us to Steve Huffman and Alexis Ohanian, both of whom have become good friends.

また私たちも、起業家が望まないなら、無理に大成功する1人になるよう求めたりはしない。私たちは自分たちのベンチャー(Viaweb社、5000万ドルで買収された)に「全力で取り組んだ」わけではなかったので、自分たちがしなかったことを起業家にするよう強いるのは、とても卑怯だろう。私たちのルールは、それは起業家しだい、というものだ。世界を支配したい人もいれば、最初のわずか100万人でいい、という人もいる。だが私たちはとても多くの企業に投資をしているので、ある1社の結果に心配しなくていい。最高に成功した企業の出口戦略こそ、財政的に重要なただ一つの出口戦略であり、またその企業が十分に大きいならば、その企業がシェアを持つ市場が必ずや生まれるだろう、という意味で、その出口は保証されている。残りの企業の結果はそれほどリターンに影響しないので、起業家が初期に少額で売却したいとか、ゆっくり成長し売却しない(例えば、いわゆるライフスタイル・ビジネスにする)とか、あるいはさらに、会社をたたむと言いだしても、私たちは冷静でいられる。大きな期待をしていたベンチャーがうまくいかなかったとき、ときどき私たちは失望する。だがこの失望は、そういったことが起きた時、みんなが感じるような普通の失望だ。
Nor do we push founders to try to become one of the big winners if they don't want to. We didn't "swing for the fences" in our own startup (Viaweb, which was acquired for $50 million), and it would feel pretty bogus to press founders to do something we didn't do. Our rule is that it's up to the founders. Some want to take over the world, and some just want that first few million. But we invest in so many companies that we don't have to sweat any one outcome. In fact, we don't have to sweat whether startups have exits at all. The biggest exits are the only ones that matter financially, and those are guaranteed in the sense that if a company becomes big enough, a market for its shares will inevitably arise. Since the remaining outcomes don't have a significant effect on returns, it's cool with us if the founders want to sell early for a small amount, or grow slowly and never sell (i.e. become a so-called lifestyle business), or even shut the company down. We're sometimes disappointed when a startup we had high hopes for doesn't do well, but this disappointment is mostly the ordinary variety that anyone feels when that happens.

[2] 人は視覚的な目印(例えば地平線)がなければ、重力と加速度を識別できない。だから雲の中を飛んでいる時は、飛行機の飛行姿勢が分からない。実際にはらせん状に落下していても、まっすぐ高度を保って飛行していると思うかもしれない。自分の身体の感覚を無視し、計器だけを見るようにしなくてはいけない。だが自分の身体の感覚を無視するのは、実はとても難しい。パイロットならみんな、この問題について知っているのだが、それでも事故の主な原因なのだ。
[2] Without visual cues (e.g. the horizon) you can't distinguish between gravity and acceleration. Which means if you're flying through clouds you can't tell what the attitude of the aircraft is. You could feel like you're flying straight and level while in fact you're descending in a spiral. The solution is to ignore what your body is telling you and listen only to your instruments. But it turns out to be very hard to ignore what your body is telling you. Every pilot knows about this problem and yet it is still a leading cause of accidents.

[3] だがすべての大成功がこのパターンに従うとは限らない。Googleがダメなアイデアに見えたのは、すでに多くの検索エンジンがあり、他の検索エンジンが入る余地はなさそうだったからだ。
[3] Not all big hits follow this pattern though. The reason Google seemed a bad idea was that there were already lots of search engines and there didn't seem to be room for another.

[4] 資金集めにおけるベンチャーの成功は、2つのものの関数、つまり売っているものが何かと、売り方の上手さで決まる。そして私たちは、投資家にアピールする方法についてなら山ほどベンチャーに教えることができるが、最高に説得力のあるプレゼンでも、投資家が好まないアイデアを売り込むことはできない。たとえば私は、Airbnbがデモ・デー後に資金を調達できるか、真剣に心配した。私はフレッド・ウィルソンに、Airbnbに資金を提供するように説得することができなかった。セコイア社の知人に、過去に2年間も休暇中の貸家事業を調査し、理解していたわずかなベンチャー・キャピタルの1人、グレッグ・マクドーがいたという偶然がなかったら、Airbnbは資金を調達できなかったかもしれない。
[4] A startup's success at fundraising is a function of two things: what they're selling and how good they are at selling it. And while we can teach startups a lot about how to appeal to investors, even the most convincing pitch can't sell an idea that investors don't like. I was genuinely worried that Airbnb, for example, would not be able to raise money after Demo Day. I couldn't convince Fred Wilson to fund them. They might not have raised money at all but for the coincidence that Greg Mcadoo, our contact at Sequoia, was one of a handful of VCs who understood the vacation rental business, having spent much of the previous two years investigating it.

[5] 私たちが資金を提供したすべてのベンチャーに、投資家連合が自動的に資金を提供するようになった2010年夏の直前のサイクルに、私は資金調達の成功率を計算したことがある。その時点では94%だった(資金を調達しようとした35社のうち33社が成功し、また1社はすでに黒字だったので、資金調達をしなかった)。たぶん現在では、その投資のおかげで、もっと低くなっている。かつてはデモ・デーが過ぎたら、会社を立ち上げるかあきらめるかのいずれかだった。
[5] I calculated it once for the last batch before a consortium of investors started offering investment automatically to every startup we funded, summer 2010. At the time it was 94% (33 of 35 companies that tried to raise money succeeded, and one didn't try because they were already profitable). Presumably it's lower now because of that investment; in the old days it was raise after Demo Day or die.

この原稿を読んでくれたサム・アルトマン、ポール・ブッフハイト、パトリック・コリソン、ジェシカ・リヴィングストン、ジェフ・ラルストン、ハージ・タガーに感謝する。
Thanks to Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston, and Harj Taggar for reading drafts of this.