2007年11月

新しい時代

 数年前に知り合ったネットのとあるコミュニティ。今では自分以外のほとんどがオフラインで頻繁に顔を合わせる"友達"になっている。なんだか微妙な空気の違いがあって妙な感じではあるが、そんなことは割とどうでもいい。たまたま住んでいた地域が別だっただけのことだ。少し前なら考えられなかったことだが、今やネットとリアルの垣根は驚くほど低くなっている気がする。それだけ多くの人がネットを利用し、それが特別なものではなくなったからだろうか。IRCと言うチャットツールに常駐することによって、ほぼ365日互いの存在を認識することが出来るこの状況が今では日常となってしまったが、これが10年、20年と続くことが一体どういう意味を持つのかはまだ想像できない。老いと共に離れていく者もいるだろうが、全員がそうではないだろう。だとすればその先にあるネットの世界はどう広がっていくのだろうか。そしてその時、このブログのアーカイブは一体どれだけの量になっているのだろう…なんて考えていると、自分が今新しい時代に生きていると言うことを実感する。こうした世代が社会の枢要な部分を担うようになった時、世界はまた新しい視点を持てるようになるのかもしれない。

 なんとしてでも、無事見届けたいものである。

REIT粘着売り

 サブプライム問題が本格的に騒がれだした夏前から、不動産大手とREITの一部を集中的に監視するようになった。住宅の需要が落ち込めば地価に悪影響を及ぼすだろうし、経済の減速は長期的なオフィス需要にも響いてくる。また、過剰流動性の収縮によって投資マネーが細り、今までと同じように不動産投資を行うわけには行かなくなった。値上がりするから買う、買うから値上がりすると言う好循環が途切れれば、実需を超えた投資プレミアムの分が徐々に剥落していくはずだと考えたからだ。

 既に日本の中小型のREITは悲惨なことになっている。後発のREITは個人や外資の保有比率が高い物が多いが、サブプライム問題の影響によるポジション整理の為の強制売りのような投売りがあちこちで発生している。流動性に乏しく売りが売りを呼ぶ展開が続いており、純粋に安定商品のつもりで購入した投資家からの悲鳴が絶えないが、上場している以上株価は需給で動くので、利回りからみて割安などと言っても全く通用しないのが悲しいところだ。高配当なので長く持っていれば何とかなる、と言う認識が余計に被害を拡大させているように見える。また、金商法絡みで投信経由の資金流入も鈍っているので、今後も軟調な展開が続くのではないかと見ている。

 ところで、米国REITの指標である『DOW JONES EQUITY REIT TOTAL RETURN INDEX』が8月の年初来安値の目前まで迫る中、規模で抜きん出ている国内2大REITの日本ビルファンド投資法人とジャパンリアルエステイト投資法人は8月安値から2割-3割程度高い位置にあり、かなり堅調な値動きを見せている。これについての個人的な見方なのだが

1.2001年末頃に上場された最古のREITで、まだREITブームが起こる以前の銘柄であったこと
2.時期的に見て外資の日本不動産買いが本格化する前であったこと
3.地価の安かった時期に上場している為に当初の公募価格からまだ相当高い位置にいること

 これらの要因があると考えている。個人や外資の保有比率が低めで、足元の安定している国内法人や年金の持分が高く、サブプライムローンの影響による強制売りや株価下落による狼狽売りに晒されにくい。大量の含み益が乗っていて取得価格ベースで見た配当利回りは相当高く、まだまだ売る理由が見当たらない状態を維持していると思われる。市場での流動性が比較的高く、何者かが処分に動いてもある程度受け止められるのも大きい。

 一方後発のREITはREITブーム以降に急増した個人の保有比率が高く、地価がある程度上がった状態から上場、増資を行っている為に多数の投資家が含み損の状態に突入している。そこに来てサブプライム問題と言う悪材料が出た為に、買い手のいないところを無理矢理売り込んでいく動きになってしまい、手がつけられなくなってしまったと言うところだろう。

 しかし、これはあくまでも需給が安定していることの根拠とはなっても、今の年利2.6%と言う水準でREITを買う理由にはならない。いかに売り手が少なくとも、それ以上に買い手が少なければ値は下がっていく。ファンダメンタルズ的な観点から考えると、時間はかかっても最後は売られていく方向になるのではないか。今、中小型のREITに起こっているような現象が、いずれこの二大REITにもやってくると考え、そのタイミングをしっかり探っていきたい。REITの売りはいつか必ず大きなチャンスに化けるはずだ。

IPO審査の厳格化ってどこいったの?

 今年上場した企業から続々と下方修正のお便りが届いております。ネクストジェン、カービュー、ネットインデックス、シーズメン、免疫なんちゃらなどなど。確か今年からIPOの審査を厳格化するなんて言っていたような気がするんだけど、確かに上場数は減ったけど質は変わってない…いやむしろ酷くなったようにすら思える。

 上場初年度の業績予想は公募価格の設定と密接な関係がある。過去の実績や一株資産なども一応の判断材料に利用されるが、基本的には今期予想PERで評価されるのだ。会社が出したEPSを基に、セクター平均に成長プレミアムや成熟ディスカウントを加味してブックにかけられる。会社が上場によっていくらの資金を調達できるか、創業者がどれだけの利益を確定できるかと言うのは全てこの上場時の業績予想によって大きく左右されるのだ。

 例えば、とあるネット広告系の新興企業が上場するとする。上場時の予想EPSは前期比50%増の20,000円、公募価格は110万円でPERは55倍。この時、既にネット広告関連株の業績下方修正が相次いでおり、この公募価格は強気すぎると言う見方も多かったが、無事に公募価格以上の初値をつけてスタート。会社は28億円の資金調達に成功し、売り出し人の大株主も40億円弱を換金した。

 ところが上場から僅か4ヶ月あまりで業績予想の下方修正を発表。なんとEPSは従来の1/3となる6,000円にまで低下してしまった。当然株価は急落し、公募価格の1/5以下の20万円にまで下落。公募時に770億円あった時価総額は60億円にまで縮小。数ヶ月前に28億を調達した企業の時価総額が60億円になってしまったのである。

 急成長を見込んでの高いPERだったわけで、業績が伸び悩むことがわかっていれば誰もこんな成長プレミアムは払わない。本来ならEPS6,000円に対してPER25倍の15万円程度が妥当な公募設定であったと思われる。これなら会社は4億程度しか資金を調達できなかったし、大株主の換金額も7億円程度に留まった。過大な業績予想をぶち上げて上場したことにより、関係者はその差額を市場からせしめることに成功したのだ。

 果たしてこれは『投資は自己責任』の一言で片付けられる問題だろうか? 確かにライブドアのような強引な経営手法を取る企業に対しては、それなりの危機感を持つ必要はあったかもしれない。しかしIPOしてきたばかりの企業が大幅な下方修正を行うなど誰が予想できよう。期待を寄せる投資家の信頼を裏切らないためにも、上場初年度の業績予想は必ず達成できる程度の堅い数字を持ってくる…そう考えるのが当たり前で、それは市場関係者の最低限のモラルとして守られるべきだろう。

 しかしながら『上場ゴール』と言う言葉が示す通り、一度IPOを通過してしまえばその後の業績に対するインセンティブは、上場前のそれよりも大きく低下してしまう。ストックオプションなどもあるにはあるものの、公募/売り出し時に動く資金の巨大さに比べればささやかな物だろう。そこに焦点を合わせて業績を作ってくるのはある意味で当然であり、合理的な判断とも言えてしまう。失うのは投資家からの信頼"だけ"であり、株主総会での罵倒と巨額の創業者利益がトレードオフなら、喜んで泥を被る人間は少なくないのではないだろうか。

 無論、予期せぬ業界の急変によって止む無く下方修正に追い込まれるケースも中にはあるだろう。しかし、昨今のIPOにおける上場初年度の下方修正率はあまりにも高い。偶然とはとても思えない数の多さなのだ。そこに、現在のIPOの制度に大きな欠陥があるのではないかとの懸念が浮かぶ。市場を軽視し自己の利益だけを図ろうとすれば、参加者は離れ市場全体の衰退を招く。ましてや日本株以外に魅力ある投資先がいくらでもあると言い切られてしまう現状において、未だにこのような事例が頻発している状況は"終わっている"と言わざるを得ない。

 株価が大底の時には、マザーズ市場の再生を図るなどとの掛け声も上がったが、少し市場が活気付けば皆そんなことは忘れてしまっている。しかしこれは自律反発によるあや戻し。決して業績そのものが改善したわけではなく、未だに個人投資家の新興企業に対する不信感は根強い。IPOを審査する幹事証券との連帯責任なども含め、本気で改革に取り組んでもらいたいと切に願う次第である。

マネーパートナーズは好決算

 これは前日に出た奴だけど、こちらはかなり順調に業績が伸びている模様。詳細は各自見てもらいたいけど、進捗率、中間からの伸び、共に申し分ない。最終的なEPSは30,000円に迫れるのではないかと見ている。少なくとも来期の30,000円台は堅いだろう。ネット証券が、業績のピークだった頃にはPER50倍前後まで評価されていたことを考えると、最低でもPER20倍、状況次第では30倍程度までの評価は可能と見る。現在の株価は会社予想EPS25,600円で考えてもPER14.6倍と割安感が強い。

 最近の急激な為替変動が業績へ悪影響を及ぼすのではないかと見ている向きもあるようだが、俺は全く逆だと考えている。FXは通貨そのものに投資をしているわけではなく(そういう人も中にはいるだろうけど)、あくまでも値動きにベットして利ざやを稼ぐのがメインだ。ならば、激しい値動きはそれだけトレードの機会を提供してくれるわけで、商品としての魅力増加に繋がる。動きのない中で延々とスワップを稼がれても業者としてはおいしくないからね。

 これだけ為替が動いていれば相当儲かった人もいれば損した人も居るだろうけど、大抵こういう時は前者がクローズアップされやすい。これだけ儲かった人がいる、ということで業界の宣伝に使いたい勢力が居るからだ。いずれ一時期の株ブームのように、FX長者のメディア露出も出てくるのではないかという気がするが、現状ではまだそのような状況にはなっていない。

 FXは最低必要資金が1万円と、株に比べれば敷居が格段に低い。極端な話、給料が入ったら一部を口座に突っ込んで、それで一勝負打つ…なんてこともできてしまうわけだ。こういう手軽さを考えても、まだまだ参加者に拡大の余地はあると見ている。

 そんなわけで、今のところ業績面ではほとんど死角の見当たらないマネーパートナーズ。現在の株価はあまりにも安い…1年以内に2倍に化ける可能性は十分にあると見て、純投資の機会を探ってみたい。

CA…これは詰んでいるような

 サイバーエージェントの来期予想EPSは1,211円になるらしい。現在の株価だとPER50倍を裕に超える計算だが、これでも一応四季報予想よりは良いようだ。しかし決算短信を読んでみると、この業績予想すら厳しいのではないかと思えてくる。

 お荷物のメディア事業(広告)は相変わらずの大赤字。所謂アメーバ事業だが、一体いつまで先行投資をしているんでしょうか。売上は25.3%増えて73億円となったが、損失は前期比2倍の27億円に膨らんでいる。

 黒字部門だった広告代理店事業は、自社媒体では売上高が7%減、利益が22.2%の減。他社媒体は売上高が29.5%伸張したものの、赤字幅が倍以上に拡大している。電通傘下のCCIですら苦戦しているので、この業界も相当競争が激しいのだろうか。

 メディア事業(EC(仲介・課金))も10億近い利益を稼ぎ出してはいるが、前年同期比では14.2%減と伸び悩んでいる模様。

 投資育成事業の利益が70億円と前期から倍増だが、これがなかったら勿論赤字である。営業投資有価証券の残高は前々期末で139億円の含み益だったが、前期末時点で11.9億円まで減っており、mixi株はほとんど全て換金しつくしたのが伺える。

「なお、証券市場の変動を大きく受けるため、当期に営業利益6,983百万円を計上した投資育成事業の業績は期初の見通しには含んでおりません。」

 などと、上乗せ余地に含みを持たせるような書き方をしてあるが、弾が切れて売れる物がなくなっただけにしか見えない。BPSも48,492円から38,645円に減少しており、現時点でのPBRは1.77倍程度と下支え効果は全く期待できない。投資育成事業以外では赤を叩いてるので今後も純資産は減少していくと思われる。

 ここは新興の中でも相当業績のヤバイ部類だと再認識。アメーバ事業がいきなり黒字転換するぐらいのことがないと、最終利益8億の確保は厳しいのでは。赤字転落のお知らせが来ないことをお祈りしておきます。

ボロ株を狙う

 いよいよ相場が悲観的になってきた。8月の第一弾とは違って景気の先行きに対する不透明感が急台頭してきており、今までのように下がったら拾っておけばいいという楽観的な買いは入り辛くなっている。一度冷え込んだ投資家心理はすぐには改善せず、株式市場全体の流動性は緩やかに低下していくものと思われる。

 このところ戻ってきていた新興株市場にも今までとは若干の変化が見られる。DeNAやMixiなどの主力株が高値を取っていく中で、これまで反発局面では物色されやすかった小型の閑散株にはほとんど仕掛けが入っていない。IPOも直近上場銘柄の一部を除けば、提灯が散発的に吊り上げては自滅しているような印象だ。また、所謂ボロ株系統もひたすら適正な株価に向かって突き進んでいる。

 このような傾向から、今まで以上に銘柄の取捨選択が厳しくなってきていることが推測できる。市場に流れる資金が細ればそれまで通りに振り分けることはできなくなるが、業績のいい銘柄などには買い手がつくわけだから、必然的にどこかから資金が抜け落ちていることになるはずである。つまり余計なところに資金を置いておく余裕がなくなっているということだ。これを逆手に取って、投機資金の到来だけが買いの理由になっていたような銘柄が狙い目になると見ている。例えば低位の建設株などがそれに当たるだろう。セクター全体に悪材料を内包しているというのも重要なポイントである。

金融リテラシーの向上を

 今朝の日経新聞朝刊に出ていた話ですが、昨年のいわゆる「投資詐欺」の被害額は、検挙された分だけでも430億に上るそうです。新しいところでは円天が強制捜査を受け、少し前だと近未来通信なども世間を騒がせました。こういう事件は定期的に出てくるような気がしますが、それだけおいしい商売だと言うことなんでしょうね。

 しかしながら、少しでも投資をかじったことのある人ならば、元本保証で年率10%以上で回る商品などあるわけがないことは常識レベルで理解しているわけです。特にこうした事業配当を支払うタイプの商品の場合、高配当を出せると言うことはそれだけ利益が出せるビジネスであることの裏返しなのですが、本当にそれだけの将来性のあるビジネスであれば、本来そうした案件はそれなりのところへお声がかかるはずで、高い運用益を求めるプロの資金がうじゃうじゃしている中で我々のような市井の個人投資家に話が回ってくるはずはありません。真においしい話というものは、エスタブリッシュな方々に提供されていくのがこの世の道理です。

 世の中には信用力というものがあって、それ次第でお金はいくらでも調達することが可能です。国家なり銀行なり企業なり資金の出し手はいくらでもあり、今の日本なら数%の金利でそれを引っ張ってこれる。その中で個人から集める資金というのは最低レベルの信用力です。他からお金を調達できない程度の存在であるということ。利回りが高いということはそれだけリスクが高いということ。こうした当たり前のことを知らない人が多すぎるんですね。そして、そういった人たちが金融資産の多くを抱えているのが今の日本の課題なのです。

 「貯蓄から投資へ」の掛け声で政府や証券界が色々とやっていますが、なかなかそうした風潮にはなってきていません。一方で巨額の投資詐欺事件は後を絶たず、被害額は年々大きくなってきている。逆に言えば、おいしそうな話には個人もお金を出すという証左でもあって、その意味では詐欺師達は政府よりもうまく資金の誘導をやったわけですね。

 円天が買えてなぜ株が買えないのか。これを真剣に考える必要があるんじゃないかと思います。税制ももちろん大事ですが、そもそもの論として、投資は上手くやれば儲かるのだという基本的な知識を持ってもらうことがより大事なのではないでしょうか。私も個人レベルでできることとして、このブログの更新を続けていきたいと思っています。

REIT売りで惨敗…

 昨日の米国REITインデックスが3%以上下げていたのを見て、今日はここしかないと決めて勝負しました。寄り付きが意外と高かったのでやや拍子抜けしましたが、予定通り全力ショートを打ち込んでひたすら我慢。しかし東証REIT指数は米国並の3%安まで下げるものの、選んだ銘柄のJREとNBFは一向に下がらず…。引け前に先物が買い戻されたところでギブアップしました。ところがどちらも大引けで安値を叩いて終了。そのまま持っていれば大儲けでした…。REITはこれがあるからやりにくい。最後の数分でそれまでの動きを台無しにするのは日常茶飯事なんです。ポジションを落としてしっかりと持つべきでした。

 昨夜のGMの巨額損失問題など、毎日新たな悪材料が飛び込んでくる中、クレジット市場のスプレッド拡大は8月のサブプライムショック以来の水準まで来ているそうです。日本でも長期国債先物が8月の高値を上回り、金や原油などの実物資産も連日高値を更新している状況で、安全資産への逃避が急速に進んでいるように思えます。

 そんな中での米国のREIT指数の急落。銀行の貸し渋りなどが出始めているという話もあり、以前に比べ不動産ファンドやデベロッパーの資金調達は難しくなっているのではないかと推測しています。また、景気後退が起こればオフィス需要の逼迫間も解消されていくでしょう。長期的に見て新たにここが上値を買われる可能性は低いと考えたのですが、株価はすぐには反応してくれませんでした。小型のREITはボロボロになっているのですが、JREやNBFのような大型は機関投資家などの大口の保有でガチガチになっているのでしょうね。彼らが現物を投げない限り大きく動くことはなさそうです。そして、そういう判断を下すには多少のディレイがあるのかもしれません。

葬儀ビジネスが好調

 燦ホールディングス、サン・ライフ、アスカネットなど、葬儀ビジネスを手がける企業の業績が好調です。少子高齢化社会で日本の内需は縮小していくことが予想されていますが、その中で唯一伸びていけるセクターになるかもしれませんねw 地味で短期的な投資妙味は全くありませんが、長い目で見ればこういうところは面白いかもしれません。

 その対極に位置するのがベネッセやスタジオアリスなどでしょうか。これらの企業も今はまだ業績を伸ばしている段階にありますが、今後どうなっていくか注目してみたいです。

同一セクターに着目する

 同じ業界にいる会社の業績は連動する傾向が高いです。先日は電気通信工事1位のコムシスHDと2位の協和エクシオが下方修正しました。そして本日、同3位の大明も下方修正を発表し一時ストップ安まで売り込まれました。先回りして空売りをしていれば大きな利益が出せましたね。他には建築基準法絡みで業績が軒並み悪化した住宅関連セクターもわかりやすい例でした。日頃からアンテナを張っておいて、ちょっとしたアイデアからでも銘柄を連想できる想像力を養っておきたいものです。

新興市場にファンドの買い

 金曜の大量保有報告書によると、アセットマネジャーズとテレウェイヴをダルトンが、ケネディクスをボストンカンパニーアセットマネジメントというところがそれぞれ5%強保有しているようです。このところ戻り歩調を強めていた新興市場株ですが、こうした実需の買いが下支えしていると言う側面もあるようです。来年からは年金による新興買いが始まるとの観測もありますし、そう簡単には崩れないのかもしれません。これまでのイメージで売買していると危険ですね。

オリックスがアスキーSにTOB

 オリックスがアスキーソリューションズにTOB、同時に第三者割当増資も引き受けて連結子会社化するようです。アスキーSと言えば超割高な初値で大株主が大量売り抜けを行い、投資家から猛烈に批判を浴びた銘柄です。

 その後も業績予想の大幅下方修正や有価証券報告書への虚偽記載で監理ポストに割り当てられるなどの悪材料を重ね、上場から1年半で株価は188万円の初値から6.1万円と1/30以下になっていました。そこに来てのオリックスによるこの子会社化の発表。先日はIXIの親会社であったIRIの子会社化も行っており、用済みとなった資金調達ツールの「買い戻し」をしているようにさえ思えてしまいます。それもとんでもない安値で…ですね。

 悪質な上場詐欺にしか見えませんが、残念ながら今のところはこれが市場のルールであり、投資家が失った資金はもう戻っては来ません。一時のマネーゲームに踊らされることなく、正しい判断によって資金を投じて欲しいと願います。

決算 11/1

 リサパートナーズが上方修正。前日にフィンテックがサブプライム問題を理由に下方修正していただけにこれは好印象です。増額幅もなかなかの物ですが、元々セクター内ではやや割高に買われていた銘柄なので、株価的にはどう反応するか微妙なところかもしれません。昨日は新興市場で崩れがあり、NY市場も大幅安となっているので今日は軟調な展開も予想されます。好業績銘柄として覚えておいて、反発局面で買いに入るのがいいでしょうね。

 マンション販売のアーネストワンが下方修正。販売戸数は好調だったものの、販売単価が予想を下回ったとのことです。安売りしてでも捌きにかかっているということですね。ここは郊外型が中心のようですが、やはり都心の一等地以外は厳しくなっているという状況が浮き彫りになりました。似たところでフージャースなどもPER4.62倍まで売り込まれています。11/9に出る中間に注目ですね。蓋を開けてみればまだ高かった、なんてこともあるのかもしれません。

 エンジャパンが上方修正。コスト削減によるものだそうで、売上高は若干の下方修正です。高成長が続いてきたこの業界ですが、先般インテリジェンスも下方修正しており成長の鈍化が鮮明になりつつあります。果たして今の株価が安いといえるかどうか…私は割高と見ます。

FCレジデンシャル投資法人が下方修正。特定株主の保有比率が規定値を超えたために法人税が発生したようです。なんとも間抜けな話ですね…。
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