2009年03月

エネルギーと経済発展と欧州

東欧の金融危機(=外貨建て借り入れを返せない程度の自国通貨下落輸出減少)は広く報道されており、相場には折り込み済みとなってきました。ここからの証券市場の暴落はあまりないでしょうが、回復も期待できない年月が長く続きそうだと思います。

欧州各国政府は金融機関の決済資金を融通しあう短期金融市場に対しては潤沢な資金を供給し続けており、 ポンドの短期金利(緑)も、ユーロの短期金利(赤)も、ジリジリと低下を続けています。もうアメリカの短期金利(白)とあまり変わらないレベルに下がって来ています。

要は、人工呼吸器と点滴という緊急措置はふんだんに実施されており、頓死はなさそうな状態になっているのです。


だからといって、経済が自動的に回復するかと言うと、私はやや疑問を持っています。
悪化の速度が遅くなって、横バイになりやや回復感が出るところまでは、どんな国でもたどり着きます。ボールが床に落ちて弾むのに等しく、元の高さを超えられませんし、徐々にリバウンド力は弱くなります。
それ以上の持続的な経済成長は企業経営者の投資と雇用の増加姿勢や消費者の消費拡大意欲にかかっています。


昨年の夏をピークに資源エネルギー価格が下落しました。
それに呼応して「景気は悪いし、需要がなくて儲かりそうもないモノへの投資は控えよう」という感じで、新しい石油の探索活動(リグの稼動=下のチャート)も低下しました。
緑が北米リグ赤が世界全体リグです)

リグが多数稼動する=今年の原油生産増加ではなく、数年後の生産増加の可能性の増加ですが、先物原油価格への影響はあります。生産活動増加は将来(目先ではありません)の価格下落、活動低下は価格下落という影響です。


ただ、昨年のリグの稼動数がどれほど多かったかに関しては、「やりすぎるほど多かった」とは言えないかも知れません。下は世界のリグ稼動数の長期間チャート(右上側の北米は91年以降のみ)ですが、 80年代前半の開発ブームのレベルと比べればあまり多くはないからです。

2000年以降の原油価格の上昇の原動力は、「ちょっとやそっと開発を急いでも、2015年までの新興国を中心とする需要の増加をまかないきれない」という供給不足の恐怖でした。
この供給者側の力が強いという構造はまだ変わっていないと思います。

この数年間、ロシアと欧州の間でもめているガスの供給問題が、欧州の満足できる条件で解決するとは思えません。資源エネルギーはロシアの政治経済政策の最重要戦略項目です。
大国のパワーゲームの武器として経済合理性の枠を超えた領域で価格と供給量が決定されていくでしょう。
合意したとしても優位にたつ側、ロシアは常に契約に無い条件変更を行使するでしょう。
大国の大国たるゆえんは、非合理を、自分の都合で、いつでも、相手に押し付けられる、という点にあると思いますが、現在の資源エネルギーにおけるロシアの欧州に対する関係は、まさにロシア:大国、欧州:属国という関係なのです。

通常、エネルギー消費量の増加=経済発展とい言われています。
欧州がエネルギー供給において、長期間のハンディキャップを背負った時代を経験するのであれば、それは経済成長の鈍化となって表面化すると思います。

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大国意識 : 中国 & ロシア

金融バブルの崩壊で苦しんでいる欧米を尻目に、中国とロシアが発言力を強めようとしている。
両国とも貿易黒字を維持しているわけで、資金繰りに苦慮している欧米とはえらい違いだ。しかも、欧米は景気拡大策の手法をめぐって仲たがいしているのは昨日書いたとおりだ

中国国内では、欧米など怖くない、弱腰外交政策から脱し、世界の強国として振舞うべきだという論調が出ている。下のFTの記事にも掲載されたが、『Unhappy China』という国粋主義的な本がベストセラーになっているようだ。
今年になって、中国からアメリカへの要求も声高になってきた。
(1)アメリカに投資している中国の財産が安全である様にしろ!=米国債権の下落を防止しろ!&USドルの下落を防止しろ!さもなければ米国債投資をやめるぞ!
(2)SDRは、ドル、円、ポンド、ユーロの加重平均だが、価値の下がりそうな通貨ではなく、もっと安全な構成に変更するべきだと主張
(3)中国の経済水域(?)に情報収集で進入した米国のスパイ船の活動を妨害、、、
などが目だっている。

これは、昨年来の対先進国向け輸出の縮小で失業した労働者(=農村出身の低所得者が多い)が、不満の捌け口として『国粋主義的な運動』に共鳴して過激な行動をとる状態がエスカレートすると困るという政治的な配慮(=ガス抜き的なことをする)も含まれて入るが、本質的な中国のベクトルが『中華思想=大国意識』であることいは間違いない。

最近はロシアも国際通貨基金(IMF)の特別引き出し権(SDR)の構成資産にルーブルや人民元、金などを含めることを要求している。
SDRは5年ごとに構成割合などが見直されることになっている。次回は、2011年が見直しの年だと思うが、今後2年間はドルの比率低下が何かにつけて話題に上るだろう。

なお、欧州通貨(ユーロ、ポンド)はUSドルほどには世界の投資家から需要がない。
しかし、金融危機克服のために加えて、東欧危機への救済資金も必要で、赤字国債の発行が史上例を見ないレベルにまで急増している。
投資家は腰が引けている状態で、ドイツもイギリスでも、発行予定の国債が入札で需要不足(=札割れ)に陥る状態が起こっている。(下のFT記事)

2009年に始まったG20は、変化した世界経済を素直に反映した『お金に余裕のあるリーダー不在』を反映したものとなっているが、まだ始まったばかりだろう。
歴史は後戻りしない。欧米先進国には辛い時代が継続しそうだ。

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東欧危機の状況の記録 : 内需拡大を拒否したドイツ、メルケル首相

今週末のG20を前に自分の主張を正当化するためにメディアを利用した舌戦が活発化している。
オバマ大統領とのビデオ会談を終えた直後に、メルケル首相はFinancial Timesのインタビューを通じて、自己主張を明確にした。

(1)ドイツは内需拡大(=消費刺激)をしない。
(2)金融危機にシッカリと対応はする。
(3)経済は自然にどこかで回復するので、その時に輸出拡大で儲けるための備えを怠らないようにしたい。そのために国内の製造業の基盤を維持したい。
(4)金融緩和で資金をジャブジャブにすることは大反対だ。外貨準備が豊富な中国でさえも、緩和をしてはならない。


このような経済政策に凝り固まっている限り、欧州はつらいだろう。
そもそも自分は何もせずに、他国の国民が過剰消費をするときに、輸出で儲けさせていただきます。。これは国際経済的にはアンフェアだと思われる。
同様な政策を続けている日本もこれまでは同罪なのだが・・

ただ、東欧の救済で資金を使い果たして困っているのも事実だから、メルケルの言い分を額面どおりに受けたらないほうが良いだろう。名誉という意地をはっている部分が相当あると思うからだ。

ルーマニアにもIMF、EUなどの国際救助隊の資金が入るようだ

セルビアもしかり・・・

ロシアは、借金を株式に返還する(Debt to Equity)という方式での企業救済を考えているようだ。


リンク(HTML)の発明は、ノーベル賞ものだと思い続けている

投資に成功するためには、再現可能な思考プロセスを獲得することが最も重要だ。

ブログのサブ・タイトルに「投資アイディアの多くは公開情報に埋もれている。はっとした感覚、何となく気になっている記憶・情報・メモが、自然につながって投資アイディアに結実する」と書いている。

日々書いている個々のエントリーは、それ単独では「1」の価値しか持たないし、2ヶ月もすれば書いたことすら忘れしまうだろうから、時間と共に「1以下に価値は下落」していく。

しかし、過去に書いたエントリーが「一つの切り口を公約数として互いに補完・結合」すると、全体としては、「1 × エントリー数 × 補完・結合という付加価値(=乗数効果のようなもの)」というプロセスが機能して、エントリー数の単純合計以上に価値は上昇する。

このプロセスは、我々の脳の内部で、「脳細胞(ニューロン)同士が突起を伸ばして結合して生まれるニューロン・ネットワーク(=ニューロンの興奮・発火パターン)」を形成していくプロセスと瓜二つだと思う。
我々の知識、経験、知恵、感情、決断力などは、全てこのニューロン・ネットワークの発火パターンとして脳内に格納されているそうだ。

私は考えたことを後で再利用できるようにすることが大切だと思ってきた。
ネットの中に生まれたリンクという機能を自分でも使えるのだと知ったとき、物忘れの激しい私には、消えることの無い脳をもう一つ得ることができたように感じた。
私が死んでもシステムがある限り、どこかの誰かが利用できるし、私も、どこかの誰かの作り上げた脳を使わせてもらえる。
人類の他の哺乳類に対する優位性は、人間は記憶と経験の子孫への拡大的相続が可能であるという点だと読んだことがある。ならば、誰でも使えるリンクや検索エンジンの発明はノーベル賞ものだと思っている。

私がブログが素晴らしい道具だと感じたのは、複数のエントリーを、そこに含まれる共通の項目をキーワードにして、相互にリンクを張り巡らせることによって、その共通の項目を正しく考える筋道ができると思ったときだ。
これが、「記憶・情報・メモが、自然につながって投資アイディアに結実する」というプロセスのエッセンスだ。
いつからか、一旦出来上がった相互リンクネットワークを私は「Top Page」に格納し始めた。
格納された”リンクされたエントリー”集合自体が、私にとっては何をどう考えるかの「再現可能な思考プロセス=私の財産」だと位置づけている。

2月8日のDoblogの停止で私が一番困ったのは、昨年の8月以降に構築した相互リンク・ネットワークが使えなくなったことだ。
個々の記事よりもリンク構造にこそ価値があるからだ。それに、リンクされたエントリー集団は、日々少しずつ形を変えて進化している。最新の状態でなければ価値半減なのだ。

今回の事故に対するDoblogの対応で「リンクは復旧の対象にしません」という項目があった。 私は、ネットワークの本質的な重要性を最も軽視した処置だと思った。

グーグルのブログスポットに引越した現時点で困っているのは、検索エンジンを使ってブログスポットとDoblogを一つの記憶領域として処理することができなくなったことだ。
この状態では、今後は高いレベルのリンクネットワークを形成できなくなる。だから、できるだけ早く両ブログを一箇所に統合して、一個の脳組織にまとめたいのだ。しかも、最も重要なリンク・パターンを再現しつつ・・  

自分でこの作業をするのは、システム音痴の私にとって、不得意分野に長時間押し込められるような感じで気が重い。
4月にLivedoorとお会いすることになった。何か解決方法を見つけられれば嬉しいと期待している。

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遅咲き水仙が満開です。
これは、普通の水仙と比べて繁殖力=分球力が弱いです。普通の水仙は最初に植えつけた10個の球根が、200個程度に増えている勘定ですが、遅咲き水仙は、5個が10個程度にしか増えていないようです。経過年数は違うのでフェアな比較ではないのですけどね・・・


数年前の台風で根こそぎ倒れてしまった沈丁花の茎を挿し木にしていました。
その内2本が芽吹いてくれて鉢で育てていましたが、今年は一つを地面に下ろすことにしました。
この場所には、サツキがあったのですが、少し前にメイン・ステージに移しました。沈丁花は根が強く張らないので、風に弱いのです。この場所なら風が弱いので良いかなと・・・

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週末の定点観測 : 全体感

年金が株式比率を引き下げるという報道があった。
以前も書いたが、これは相場に対しては遅行指標なので、完全折込済みのニュースに位置付けられる。ウェイトの上下範囲が小さく過ぎてインパクトも少ない。


下の信託銀行の株式比率引き下げも主たる部分は年金なので、ニュースの位置づけは、上の記事と同じだ。

年金基金の責任者(理事)も、信託銀行の運用責任者も、「運用資産が増えようと減ろうと年金の受取額は、当座は変わらない。」ということでやっている。
もし、過去3年平均の運用成績で年金額を自動的に上下するという制度に変わったら大騒ぎになるだろうが、誰も「猫の首に鈴をつけようとはしない」で、ただジット相場が戻る(25000円程度になれば、年金の将来は、かなり明るくなるが・・・)のを待っている。
長期投資を真面目に考える(1)をご覧ください)

ゆえに結果としてのパフォーマンスよりも、説明ができることが優先される。
「不安定な相場環境だったので、株式を減らして、リスクを下げました」、と言い訳すれば、その後株式市場が上昇したとしても、「損をしたわけでは無いですから。。」と言うだけだ。
私の知限り、30年弱は、こういう行動パターンを毎度繰り返してきた。そして今回もまた同じことが起こっている。


中国 > 日本 > アメリカ、、という反発力だった。
09年はこれが継続するだろう。

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週末の定点観測 : 為替

今週の為替は脇役だった

ドルはやや軟調だった。誤差の範囲だが

新興国通貨は、若干回復、、これも誤差の範囲だが・・

ロシアの外貨準備は増えた。

人民元は、安定

若干の円安だった。

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週末の定点観測 : 日本

大型、ジャスダックを除いて、昨年10月を超えてきた。

その他金融セクターが大幅な上昇だった

小売では、ユニクロの反発が大きい。
ニトリは最高益の更新を続けているが、それは多くの投資家に期待されたことだったようだ。来週反発がなければ低迷が長引くだろう。


カードは、クレディセゾンの連続ストップ高が目立った。
不動産子会社アトリウムの子会社化(=救済合併)に対する評価は割れている。格下げをした証券会社、ウミ出し終了と考え格上げした証券会社に分かれている。
株価の反応を見ていると、ダメはダメだが、▼500と思っていたが、▼400程度のようだ(=less negative)、、なら、+100程度の株価の上昇はフェアだ、、、、そんな評価に見える。

ただ、サラ金の上昇もあわせて見ていると、銀行のサラ金実質子会社への取り組みが変わるのだと思わせるような雰囲気もある。ここは引き続き要察項目だと思う

Jリートは、政府の対策報道で反発、
アメリカの真似のように感じた

日本の輸出が滝のように下落した。
下図(野村証券作成)を見れば、過去8年分を吹き飛ばした衝撃だということがわかる

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週末の定点観測 : 中国

大幅な上昇だった。
H株の反発は印象的だった。
昨年10月下旬をボトムとするユックリとした回復トレンドになってきたようだ。


今週は、中国人儒の上昇が目立った

上海A株は、実績PERが19倍に近づいてきた

09年の予想で比較すれば、
日本:37.1倍
中国:17.1倍
アメリカ:13.8倍
となる。
景気回復が来ることを半分以上織り込んでしまった日本、
まだ信用していないアメリカ
内需対策を織り込み始めた中国
という姿が見えてくる

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週末の定点観測 : アメリカ

今週のアメリカ株は久しぶりに反発した。
オバマ就任以来、「対策の発表が売りの始まり」だったパターンが、今回の「官民合同救済ファンドの発表」では買いを呼んだ。


対策の内容の詳細は今後決まってくるものだが、あちこちで解説されているとおり、
(1)金を貸してやるから、借りてファンドに参加して、不良債権を買え!
(2)損失は一定の限度以上は政府で負担する
(3)政府が保証するのだから、純粋な市場価格より高い買取価格になるのは、そこんとこよろしく!
(4)参加しないということは、将来何かのときに不利益をこうむっても、政府は知らないぞ!
というものだと思う。
(下のコピペはUBSレポートから抜粋)

観察銘柄も結構なリバウンドを見せた。

実体経済(雇用環境)は悪化の一途だが、もう聞き飽きたよ・・・
そんな今週だった。

このレベルでも、石油ショック当時よりは、まだマシなんです・・
LIBORは落ち着いています。

長期金利も小動きです。

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債券バブルは、株式バブルよりも、大きく膨らみ激しく爆発する

一般に投資されている株式の殆どは上場されている。
上場されている=多くの目が監視している=価格の透明性をある程度信用できる。

(注:債券と債権がある。債券は、国債、地方債、事業債などがある。債権は、住宅ローン債権、カード債権など、証券化されるまえの半製品のようなものだ。 ここでは両方を包含する形で「債券」という言葉に統一して記述した)

一般に投資されている債券の殆どは非上場だ。
債権の株式との違いは、
(1)一企業が複数発行する。
(2)一銘柄あたりの発行金額が小さい。
(3)満期が短かったり、長かったり、企業間でもバラバラ。。。。
などである。

上場前の審査や、上場後の管理などにコストをかけても投資家が同一銘柄を頻繁に売買してくれない
そもそも債券を個別銘柄で投資するのは機関投資家(金融機関と大企業=東京駅から半径10kmに集中)であって、数多くの個人投資家ではない。

仮に全部の債券を上場したとしても、売買が成立しない日のほうが多いので、取引所で最後についた価格が今日現在の適正な価格でないことがほとんどになるので適正価格公示機能が機能しない

このような理由から90%以上の債券売買は、売り手と買い手のネゴで取引価格を決める「相対取引」になっている。
相対取引だから、同じ時間に同一銘柄が売買されていても、価格はバラバラだ。
つまり、債券は本来的に「一物多価」になる
そんなことは不安だから、債券は一部のプロしか直接の売買に従事していない。

上記を考慮すれば、債券は株式よりも流動性(=売買のし易さ)が低くなる
つまり、非上場ゆえに「流動性が低いモノは、価格が安くなる」というルールが普通に当てはまる。

同じ企業が、同時に10年満期の債券を2個(債券A:発行金額200億円債券B:発行金額50億円)発行しても、債券Aのほうが数多くの投資家に保有され、売買される頻度も多くなるので、流通価格は債券Aが高くなる。
これを、「債券Aには流動性プレミアムが乗っている」という。
債券は、発行体、満期までの期間、利率がまったく同じでも、流動性プレミアムの大小で取引価格が異なるのが一般的になる。

別の言い方をすれば、
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(1)普通は債券は流動性が非常に小さい。
(2)しかし、何かの拍子に多くの投資家が売買を拡大し始めると、流動性プレミアムが大きくなり、他の条件が変わらなくても、その債券の取引価格は上昇する。
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(2)の状態で、ブームが膨張すると「債券バブル」になる

2003年〜2007年に起こった住宅関連のバブルは、
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(1)「住宅ローン債権を証券化(=債券化)」したことで、1000個〜2000個のローン債権を数個の債券に凝縮して大きな発行金額に変身させたこと

(2)証券会社が、理論価格とやら(=正しい価格か否かは、別にして)で、「多くの投資家がそういう価格なら、まあ良いかな・・」と思うような雰囲気を醸成したこと

(3)(1)、(2)を通じて取引への参加者が増加し、金利低下、信用リスク縮小、流動性プレミアム上昇を通じて、証券化商品(=債券)の価格がサポート&上昇した、、、
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などがあいまって、壮大な債券バブルになった。

株式にも、取引が頻繁で売買金額が多い銘柄には、流動性プレミアムが乗っている。
しかし、そもそも上場されている株式にさらに上乗せになる流動性プレミアムは、「もともと取引されない状態が頻繁に取引される状態に大変身」する債券に乗ってくる流動性プレミアムよりも、はるかに小さい。



バブルがはじけて見放されてしまうときに「失うプレミアムも、債券>株式」なのだ。

これは、債券バブルが崩壊するときに発生するプレミアム消滅という破壊力は、株式バブル崩壊の比ではなく、超巨大だということを意味している。

プレミアム消滅による破壊力は、売買に参加していた投資家を霧散させる。そして、霧散した投資家はこうむった損失の大きさに意気消沈し、長期間もどってこない。「羹に懲りて膾を吹く」という期間が年単位で必要になる。

株式バブルの全治**年という期間と、債権バブルの全治++年という期間は、当然だが債権バブルの全治期間は相当長い時間が必要になるのだ。

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