東誠不動産

トーセイ 日興シティがカバレッジ開始

日興シティでは投資判断を新規に「1H」、目標株価を19万円としたようだ。小型不 動産セクターは底打ち、不動産価値再生ポートフォリオマネジャーのトーセイのカ バレッジ開始したと。保有済み棚卸資産から見込まれる収益は既に約126億円(今期 予想経常利益51億円の2倍)であり、来期以降の経常利益成長率25%超の確度は高い としている。

上記について自分の計算結果(営業利益99億)と乖離している・・

めんどいんで各社ともパシの利益率23%を当てはめたことに誤りがあったと判明(やっぱ適当はだめだw・・トーセイ(3Q)の不動産流動化部門の営業利益率(26.77%)で計算し直し。

その結果営業利益は114億円となり、日興の試算に近づく。

若干違う分はたぶん、来期は不動産流動化部門の営業利益率が26.77%→30%へ高まると判断してるのだろう。

PER 20で売ろうと思っていたが、来期成長率25%ならPER 25(想定株価20万)までホールドできるかも。でも、日興の目標はやっぱりちょっと控えめな19万。

25%増益は、今期経常50億なら来期62.5億。
今期経常55億(3Q時)なら、来期68.75億。

表1より103億円の経常余力がある為、上記どちらで着地しても、来期の25%増益という日興の予想は確かに無理がない感じがする。

ただ、トーセイは2008年までの中期経営計画で経常60億を目標としている為、上記の数値については出来すぎな感もあり、予想はかなり控えめに出してくるかも・・(但し、中間説明会にて達成間違いない為、修正の予定も示唆している)

【表1.トーセイ3Qより計算した来期以降の経常利益余力(訂正版)】
  基準日 受託残高 粗利益 販売用不動産 仕掛中 不動産売却益 通期営業 営業利益余力 通期経常 経常残率 経常利益余力 経常伸率
トーセイ 3Q 413 8.26 212 183 105.7 ??? 114 50 0.900 103 105%
(注)上記は不動産流動化とファンド運用についてのみ。当社は、その他事業として、不動産管理・不動産賃貸事業(今期3Q時、経常8億)があり加算される可能性が高い。

トーセイ 第3四半期発表&通期上方修正(3回目)

トーセイ(旧:東誠不動産)は、第3四半期決算を発表した。

上方修正は今期3度目、3Qの実績が今回の見通しですら既に超過している為、4回目の上方修正(グランドスラム?)の可能性も大か。

◆上方修正の歩み
1回目:2006.04.14 売上高:28,484→28,550 経常利益:4042→4330
2回目:2006.07.18 売上高:28,550→26,657 経常利益:4330→4770
3回目:2006.10.05 売上高:26,657→25,357 経常利益:4770→5017
(4回目の予想 2007.01.16 経常利益5017→5500)

修正の都度、売上高を減少させているが、物件の売却を来期に回したと四半期毎に度々見られるコメントの通り、物件を売り渋りつつ利益を伸ばしている様子が良く現れている。

◆第3四半期内容
売上高 22,626/25,357 (+42.9%)
経常利益  5482/5017 (+87.0%) ※3Qで既に見通し超過(期待値:5500)

通期経常伸率:2969→5017 (68.9%)
通期予想PER:13.3
3Q実績PER:12.1

◆4Q予想が低い件について
発表資料中には、販売用不動産の売却時期を見直すとあるが、その他4Qに特にマイナス要因となる記載が見当たらない。

※類似企業として、3Qで通期超過したMKキャピタルマネジメントがあるが、同社の場合4Qは、IR費用などで経常赤字となる旨のコメントがあった。

従って、4Qを控えめに見積もる会社の体質があるのでは?と思い昨年度の3Qを追ってみた。

(昨年度の3Qについて)

【2005年度第3四半期】 ※分母は発表時点での通期予想
売上高 15,831/17,320 
経常利益  2932/2800  ※3Qで既に見通し超過(4Qマイナスか?)

【2005年度第4四半期】
売上高   17,644  
経常利益   2969   ※結局3Qの実績を超過

3Qで見通し超過し4Qにマイナス要因を匂わせたが結局何事もなく、4Qでは3Qの実績を超過した。今期も不動産市況は昨年以上であることから、結局4Qは3Q比微増である可能性が高い。

従って、経常利益5500程度が期待される。  

◆サプライズ度
(参考)四季報9/15号の経常予想:4750(会社予想5017) ※大幅に超過

経常進捗が良いとはいえ、下期は物件を売り渋る旨の会社コメントを想定し、四季報予想は低めに出ていた。これは、従って、今回は素直にサプライズではないだろうか。

◆来期へ向けて
在庫も順調に増えており、来期以降に失速する可能性(クリードショック)の可能性は極めて低い。

販売用不動産:2Q比 113→212億 ※大きく増加
仕掛中不動産:2Q比 173→183億 ※微増

独自計算(下記)による、来期経常余力も89億円、伸率も78%であることから現在のPER水準はジャスダック平均PER(約20倍前後か?)と比較して、余りにも割安かといえる。

表1.東誠不動産の来期への経常利益余力
基準日 受託
残高
粗利益 販売用
不動産
仕掛中 不動産
売却益
通期営業 営業利
益余力
通期
経常
経常
残率
経常益
余力
経常
伸率
3Q 413 8.26 212 183 90.85 ??? 99.11 50 0.900 89 78%


続いてセグメント別の状況を見てみる。

1.不動産流動化
売上高:15192(+49.1%)
経常:4067(+79.1%)

当社のコア事業であり、流動化が好調であった為、好決算となったといえる。

2.不動産開発
売上高:3587(-3.9%)
経常:583(+79.1%)

売上高は昨年比減少であるが、経常利益は大幅増であり市況が好調な為の売り渋りかと思われる。

3.不動産賃貸
売上高:1244(+4.9%)
経常:702(+3.6%)

前年比微増であり、安定した事業となっている

4.不動産ファンド
売上高:1084(+331%)
経常:887(+308%)

来期以降期待の大きい成長ドライバー。今期は、アクイジションフィー・マネジメントフィーの大幅増。ディスポジションフィーの計上で、大幅増となった。

但し、ファンドの積上げ残高が書いてない点は、残念。IRに努力を促したい。

5.不動産管理事業
売上高:1191(+340%)
経常:92(+313%)

規模は小さいながら伸び率が非常に高い。この事業について来期以降もIRに若干注目していきたい。

6.オルタナティブインベストメント事業
売上高:326(+59.5%)
経常:297(+59.3%)

ファンド運用のうち、債券ファンドの運用はこちらへカウントしてる模様。

当期は不動産担保付債権ファンドがクローズされた為、フィー収入及び匿名組合出資の配当収入が貢献した模様。 但し、売上みても債権ファンドとして規模は小さく、同業のリサやセキュアードほどでない。また、オルタナティブは債権のみではない為、今後の事業拡大に向けどの程度力を注いでいくのか興味深い。

東誠不動産 個人投資家説明会(2006-09-09)


ヽ主状況
 外国人株主がここ1年で2倍に増えた

業績
・2002年から5期連続の増収・増益
・2006年11月期は、51%増収・60%増益の見込み

グループのビジョン
・スローガンは『ポートフォリオマネージャー』
・10年、20年を見据えた不動産価値再生への取り組み
・不動産再生→総合的な再生ビジネスへ(従来+不動産管理+オルタナティブ投資)

せ業構造
<入り口>
土地・戸建・マンション・オフィス・商業施設・不動産担保付債権・不動産保有会社
   ↓
<バリューアップ>
ディベロップメント、バリューアップ(ハード・ソフト)、ファンド組成
   ↓
<事業>
不動産流動化・不動産開発・賃貸・不動産ファンド・不動産管理・オルタナティブ投資
   ↓
<出口>
投資家(法人・ファンド・個人)、事業法人、REIT、エンドユーザ(一般消費者、事業法人)

セ業の特色
・事業領域の広さ(デベロッパー、転売事業、ファンド、賃貸業すべてをカバーするのが強み)

→リスク分散及び総合力で今後の収益機会への強みがあるが、利益率が高いファンドを主力とする
同業他社より、成長率で負けてしまう可能性はある(但し、その分PERが安いが・・)

・大手3社(三井、三菱、住友)を除けば、これらの事業領域を持つのは当社だけとの自負。
 1.不動産流動化(バリューアップ)
 2.不動産開発(マンション、戸建住宅、オフィス・商業施設)
 3.不動産賃貸(保有運営)
 4.ファンド(ファンドアレンジ、アセットマネジメント)
 5.不動産管理(管理PM)
 6.オルタナティブ投資

仕入れの優位性
・相対取引が87.2%と多く、入札にならない
・中小物件は、費用対効果の面や個人保有物件が多い為、入札にならない
・200社500人リストの活用
・他社と違う事業展開、スピード、実績から仕入れの優位性を発揮

賃貸事業・不動産管理
・安定収益源の位置づけ
・期末保有46棟(固定資産16、流動資産28、グループ会社2)
・管理棟数418件(ビル293、マンション125)
・9割は、当社グループ外からの受託
・大型物件(学校施設)の管理も受注

┘侫.鵐鋲睫(出資者) 合計354億
・アルゴファンド供聞馥睇挈義悄Φヾ愿蟷餡函ε社) 8億
・ポセイドンファンド(外資系金融機関・当社) 62億
・REOファンド(外資系金融機関) 9億
・エムズファンド(国内事業会社) 25億
・ヘリオスファンド(外資系投資ファンド)
・ガイアファンド(外資系投資ファンド) 103億
・イリスファンド(国内金融機関) 27億
・エムシーアール供奮飴餬賄蟷颯侫.鵐鼻法。隠恐

ものづくりへのこだわり
・PQC(チェック・検査の仕組み)
・バリューアップラボ(研究室)
・新築・バリューアップ物件全てに屋上緑化を実施

外部環境はどうか?
・流動化の加速は2〜3年継続する

・東京のポテンシャルが高い(保有面積4000万坪、供給棟数80000棟)
 →引受バリューアップ・管理業務には追い風か!?でも、供給過多の懸念について説明がない為、注意要

・大企業、メガバンクのリストラは完了。しかし、地銀以下の不良債権処理はまだ未完 
 →当社ビジネスチャンス(リサパートナーズ・MKキャピタル辺りがライバルか!?)

中期経営計画の状況
・2008年 売上げ405億、経常60億は達成まちがいなし。従って、計画の見直しも視野に入っている

・ファンド残高は2008年11月期に1300億を計画 
 →伸び率では今期413億の3.14倍(率では、パシやアセやダビの計画より上)
 →ファンド専門ではないことを考慮すると、1300億は大規模な部類に入る

・来期のJ-REIT上場によるフィービジネスの拡大(┐離侫.鵐匹里Δ舛匹海が上場と思われる)

・当期中間の仕入れ(土地のみ)87億 →売上げ規模116億想定 ※来期以降の経常30億程度は既に確保か?

株主還元
・配当性向は2008年には、20%を目標とする

物件内訳
・オフィス64%、マンション16%、戸建住宅12%、商業施設6% ※但し、金額ではなく件数ベース(計25件)
 →同業他社同様、収益力が高いオフィス・商業施設を主力にしている

・東京の中小物件に特化(流動化:都心5区11件、都心5区外10件、その他0件)
 →東京に集中しているので、都心の地価上昇が続けばメリットをフルに享受する
プロフィール
らう
<経歴>


 2001.10 投資信託を買う
 2002.9 メガバンク・双日など
 2003  中国株に投資
 2006  ブログ開設
    不動産流動化へ集中
 2008.3 資金を失い一旦退場
 2009.1 FX開始
 2009.8 ドバイ株に投資
 2012.9 日本株の投資を再開

<スタイル>


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