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近鉄百貨店の現在と未来展望

企業業績は、企業努力だけでなく社会環境によって大きな影響を受けます。

8244近鉄百貨店は近鉄百の3~5月期、純利益23%増 免税品好調で最高益: 日本経済新聞と、目下業績は好調です。この背景には訪日観光客の増加等があります。免税品売上高は77億円ということで全体の売上高の1割程度まで急増しています。
社会環境として、日本への観光客増加は間違いなく追い風です。
一方で、環境として高齢化や人口減少は大きな向かい風になりつつあります。

ここ10年間の業績をみると、売上高はせいぜい横ばい程度でした。
2018年2月期までは配当はありませんでしたが、2009年度のBPS678円が2016年度696円でした。純資産が増加していないということは、トータルでの利益はほとんど無かったわけです(黒字赤字でデコボコでした)。
それが2017,2018と好調で2019年度も今のところ好調な出足です。

近鉄百貨店長期業績


中期経営計画では、当面(オリンピック程度まで)は訪日観光客の増加という追い風に期待しています。一方で中長期的には人口減少や少子高齢化の逆風を認識しており、百貨店の成長は限界があることを覚悟しています。それを踏まえて、EC、FC等いろいろな事業にシフトしていく必要性が示されています。

環境としては訪日観光客はまだまだ増加する可能性はあり、そうなれば予想外の利益を享受できる可能性はあります。
しかし、それだけでは環境の変化に受動的に身を任せることになります。もしも観光客が増加しなかったり、増加しても近鉄百貨店が選ばれない場合には衰退してしまいます。
そこで自社でできる事として色々と模索している…というのが現状のようです。
数値目標としては2020年度にROE10%を目標にしています(現在4.6%)。ただし、売上高目標は横ばいを想定しています。
これまでの自社の強みをEC、FC等の新規事業に活かして、より利益率の高い事業を展開していくということでしょう。

あまり「ワクワクする」戦略とは思えませんが、それなりに危機感と対策は考えつつあるようです。


近鉄百貨店を巡る価格と価値

価格と価値、投資と投機

本ブログや私のツイッターを長くご覧になっている方はお分かりでしょうが、投資とは価格と価値の交換です。これが合理的である場合に「投資」となります。
つまり、100円の価値を持つ企業を50円で買えれば、合理的な「投資」です。
一方、100円の価値を持つ企業を150円で買うのなら、非合理的ですから「投資」とは言えません。ただし、それでも儲けるチャンスがあります。それは「タイミング」です。自分より後に自分より高い価格で買われれば売って儲けるチャンスが出てきます。このような「タイミング」の為に売買することを「投機」(機に資金を投ずる)と言います。

近鉄百貨店の価格

さて、現在、近鉄百貨店の市場での「価格」は4,000円を挟んだ動きとなっています。
中長期的にみると2012頃までの1000円~2000円台、2013年の4,000円までの大幅上昇、その後調整して現在再び4,000円台…という動きになります。
チャート画像


近鉄百貨店の価値

では、「価値」はどうでしょうか?
株式の「価値」とは「将来稼ぐキャッシュフローの現在価値」であり、それと同等なものが「残余利益の現在価値」です。
残余利益は純利益-純資産×割引率で計算されます。式を変型すると純資産×ROE-(純資産×割引率)=純資産(ROE-割引率)となります。
割引率=投資家の期待以上に稼いだ分が「残余利益」というわけです。
そして、ROEが投資家の期待を超えている時に初めて残余利益が発生することになります。
ここでは割引率は7%とします。
つまり、ROE7%を超えた場合に初めて残余利益がプラスになります。
過去10年では一度しか超えていないので、残余利益はずっとマイナスだったことになります。
2018年度、2019年度の四季報予想ではROEが10%を超えるので残余利益はプラスになります。

近鉄百貨店の思惑や四季報予想通りにROE10%が達成できるとすると、「残余利益」は35円程度になります。来期も四季報予想通りにいくとすると残余利益は34円程度です。
これがその後永久に続くと仮定した場合の事業価値はおよそ485円程度です。
資産価値を840円程度と仮定すると、、、
現在の近鉄百貨店の価値=485+840=1,325円程度です。
しかし、これでは現在ついている価格4,000円と比較するとあまりにも割高です。
このように、近年稀に見る好業績下で、しかも残余利益が永遠に続くと仮定しても現在の価格は明らかに割高ということです。

私なら、甘く見積もっても近鉄百貨店の価値は1,325円程度であり、しかも明らかに過去の業績を見る限りでは競争優位性が無くいため、現在の価格が付いている時点で合理的な投資にはなり得ないので、それ以上調べるのを止めます。


価格「4,000円の意味」を考える

ここでは、さらに考えていきましょう。
ズバリ、現在の「4,000円」という「価格」は何を意味しているのか?です。
バフェットの言葉の通り「自分の理解していることを理解していない場合にリスクが発生する」のです。今近鉄百貨店の株式を買うというのはどのような意味を持っているのか?を明確にします。

まず、成長も価値の一部分です。高い成長を続ける場合には価値も高まります。
先に永遠に残余利益が現在の四季報予想程度で一定の場合には事業価値は385円程度と書きました。
逆に、現在の4,000円の価格を正当化するためには、資産価値804円を除いた分の価値が必要です。すると、事業価値は3,200円程度必要ということになります。

a)これを正当化できる成長を逆算すると「永久に5.88%の成長を続ける」というレベルになります。

つまり、現在の価格4,000円での近鉄株の購入者はこれから永久に「残余利益が5.88%の成長を続ける」という想定に立っている事になります。

b)あるいは、例えば2020年までは四季報予想のように非常にうまくいったとして、さらに2021年以降もROE10%を配当なしで継続して成長を続けるとします(率直に言ってこれは数年レベルの予測でも極めて楽観的な予想です)。
その場合、現在の価格を正当化するためには2071年まで(!)50年以上ROE10%が続き、その後は利益を継続する…と予想する必要があります。
2071年時点では、現在の純利益15~30億円レベルが5,000億円レベルまで(!)拡大していることになります。
ちなみに、「ユニクロ」等を運営するファーストリテイリングの純利益は現状1000億円レベルです。

現在の価格4,000円レベルで購入している人たちはこのような「期待」をしていることと同様になります。
そして、おそらくはほとんどの人は現在の価格の「意味」を考えずに購入しているように思います。
近鉄百貨店自身が少子化高齢化を前に警戒を強めている中、なぜか購入者はとてつもないバラ色の未来を夢想しているといえます。


バラ色の未来の「価格」が付く背景

さて、「価格」の意味を考えたときに、ほとんど荒唐無稽と言えるような未来を購入者が期待していることが分かりました。

では、なぜこんなことが起こるのでしょう?
端的に言えば、
「需給のみが価格を決めるため」です。
→例えば優待の為に価格の意味を考えずに購入する人や、意味も何も考えずにインデックス全体を購入する人(年金や日銀等含めて)や、異常に楽観的な予想の元購入する人、そしてもっと後から買う人がいるだろうという投機的な予測から購入する人からが増えれば、需要が増えるので、価格は上昇します。
ただし、価格を高止まりさせても企業が目論見通りに成長しない限りは、現実の株主としては合理的な利益を得られません。

合理的な利益とは、例えば4,000円で購入したならば年間300円程度は利益が期待できるような状況です(年間7.5%程度の利回り)。
ところが、実際には、かなり楽観的に一株利益が100円としても回収まで40年間かかるような状況です。年間2.5%程度の利回りということになります。

あとは、価格が自分が買った後に上昇して売却できるかどうかの投機的な、タイミング的な戦いということになります。

結論と助言

結論を言いましょう。
今後も需給要因による価格の高止まりは続くかもしれません。
しかし、それを予測して買うのならそれはタイミングや需給要因のみの「投機」に過ぎません。
合理的なレベルの経済的メリットがないため「投資」とは言えません。

助言としては「波が引いた時、誰が裸で泳いでいたか分かるだろう」という言葉に尽きます。

波が引いた後、かつてバラ色の未来を夢見た裸の既存株主が株式を手放して逃げ惑う中、どこからともなく海岸に現れて、二束三文になった株式を拾う現実的な投資家に富は移転していくのでしょう。



最近思うのですが、その人にとっての専門分野の話を聞いているとナルホドとうならせられる人でも、私が知識がある分野(特に金融・経済)のことに触れると「あー、この人基礎的なところが分かっていないなあ…」「基礎的な勉強はしたのだろうけれど、教科書レベルで思考停止しているなあ…」などと思わせられることがしばしばあるのですよね。

じゃあ、知識がある程に解の質は上がるのかどうか?ということを最近よく思うのです。
結論を言えば、おそらく知識は必要条件という事かと思います。

知識のレベルが低いなら、高い質の解を望む事はほとんど不可能でしょう。
ただ、知識があっても、高い質の解が生まれるとは限りません(例えば投資においてはアナリストやファンドマネージャーの解の質が低いことは学術的な検証を経た事実)。

なぜ知識があっても必ずしも高い質の解が生まれないのか?を考えると、知識はあっても考える力や活用する能力…一言でいえば「知恵」が無いのではないか?というのが私の仮説です。
数百社の10年分の売上・利益推移を暗唱できたとしても、それで現在のその企業の「価値」を測れるかは別問題です。
経営理論や投資理論を覚えても、あるいは経験をいくら積んでも、やはりその企業の「価値」を測ることは知恵がなければ、不可能です。

投資に関して言えば、そもそも投資(ファイナンス)理論という「知識」の時点から完全に間違ってしまっているのですから目も当てられません。それが「知識」ですらないということにも「知恵」がなければ気づく事すらできません。

…ということで「知識」は身に付けましょう。解の質を上げるための必要条件です。ドンドン本は読みましょう。バフェットは1日500ページ読むそうです。
でも、セットで、シッカリと考えましょう。現実に活用できる知恵を磨きましょう。誤った理論を鵜呑みにしないようにしましょう。
という話ですね。














トヨタ(7203)が昨日2018年3月期決算を発表しました。

2018 年 3 月期決算発表 豊田社長挨拶
平成30年3月期 決算短信〔米国基準〕(連結)
トヨタ、異業種と生存競争 章男社長「ルール変わった」:日本経済新聞

今回の決算の最大のポイントは、純利益は2.4兆円という途方もない額で過去の日本最大の利益となったことなどではなく、上にリンクしてある豊田社長の挨拶に尽きると思います。覚悟と迫力を感じる文章でした。

■トヨタのモデルチェンジ宣言


内容を端的にまとめると
1.自動車産業は100年に一度の大変革時代に突入した。競合も競争のルールも変わり、未知の世界での生死を賭けた闘いが始まっている。
2.トヨタの強みである「TPS」と「原価低減」は、今を生き抜くだけでなく、未来を生き抜くためにこそ必要である。
3.80年前、豊田喜一郎がトヨタグループを織機から自動車をつくる企業グループにモデルチェンジしたように、これからトヨタを「自動車をつくる会社」から世界中の人々の「移動」に関わるあらゆるサービスを提供する「モビリティ・カンパニー」にモデルチェンジする。
ということです。

電気自動車や自動運転の時代となると、ライバルはgoogleやアップルといったトヨタよりもはるかに巨額の研究開発投資をできる企業群がライバルになります。また、世界中のベンチャー企業も虎視眈々とチャンスをうかがっているでしょう。10年後の勝者はgoogleやアップルですらないかもしれません。

私は10年前位からこう考えていました。実際に記事に書いたり、ツイート等もしてきたつもりですが、こういった危機意識が、いよいよ豊田社長が「モデルチェンジ」を宣言するほどリアルな未来になってきたと言えます。今回の社長あいさつは「歴史的なあいさつ」であり、トヨタの歴史的な「モデルチェンジ」と言えるでしょう。

といって、豊田社長のいう通り、これまでのノウハウが完全に無駄になるわけではなく、これまでのトヨタの強みを活かしながら闘うことで、勝機は見いだせるかもしれません。しかし、それでも通用しないかもしれません。つまり、これからの自動車業界の「100年に一度の大変革」の勝者は、私にも全く予測できません。


■決算コメント

全体として、市場予想を上回るとか自社株買い発表等の好材料と言えます。
PLやBS上ではそれほど目立った変化はありませんので、普通にそれなりに好調だったな…という印象です。

株主目線の利益率と言えるROE(単年度計算ベース)は10%程度から13%程度に上昇します。
6439円のBPSに対して842円のEPSを上げているというわけです。
これはつまり、100万円の投資金額で(借金・レバレッジの利用を含めて)年間13万円の利益を上げる程度の成績という話です。
株主から見れば「今の状況が続けば」年間13%程度の利益を複利で上げてくれるのですから、素晴らしいとまでは言わずとも、悪くはない話です。

モットモ「今の状況が続くか」というのは最大の難問であり「分からない」としか言えません。

また、ROICベースでみれば3.7%程度の利益率です。
借金・レバレッジの利用を含めなければ、100万円の投資で年間3.7万円の利益を上げる程度しかできないというのが今のトヨタの実力ということです。
競争優位性を持つ企業とは言い難く、非常に激しい競争が現在も続いており、従って、今後も「今の状況が続く」という仮説を立てるのは非常に無理があります。
いわんや、「100年に一度」の状況に差し掛かっていて、競争のルールも相手も増えていくのですから、一寸先は闇とすら言える状況と言えます。


■価格と価値を比較する

さらに突っ込んで価格と価値を比較してみましょう。

(価格)
昨日の市場では決算を好感して3.76%上昇して7424円で引けています。

チャート画像

(価値)
今回の決算を受けた残余利益(RI)は430円です。
今後永久にこの程度の残余利益が上げられるのならば
価値=資産価値(6439)+事業価値(6141)=12579
となり、株価は12,600円でもおかしくはありません。
※割引率は7%。以下同様。

しかし、ここまで述べてきたように、非常に先が見通せない中ですから、そのような予測は現実的ではありません。
私の感覚的に言えば、トヨタが現状程度の残余利益を継続できるとある程度以上の確信を持っているのは、最大で3年です。それ以降の残余利益は「0」とするならば…
価値=資産価値(6439)+事業価値(664)=7103円
といったところです。

では、実際に市場が「好感」して上昇して引けた昨日の終値価格7424円というのが何を意味しているのかというと、トヨタの現状程度の残余利益が5年程続き、その後は「0」になる…ということを意味しています。
※念のため。残余利益が「0」になるというのは、利益が0になるというような非情に厳しい予測をしているわけではありません。例えば5年後のトヨタのBPSが7704円であれば、540円程度のEPSはその後永遠に継続して上げる…という想定になります。

(価格と価値)
正直、将来があまりにも不透明である以上、7100円であろうと7400円であろうと高いとも安いとも言えません。結果がどう転ぶかは分からないという意味で。
ただ、言えるとすれば、通常の(バリュー)投資家が手を出せるレベルの価格ではありません。
「明らかに割安である」というど真ん中のストレートではなく、外角低めのナックルボールというようなものです。

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久々に投稿しました。
これから圧倒的なインプット(読書等)から零れ落ちるモノをアウトプット(思考やブログ)していきたいと改めて思っています。
事業で多忙ではありますが、あっという間に5月。1月には今年は徹底してブログをやろうと思っていたのがほとんど何も出来ずにここまで来てしまいました。ここから巻き返していきたいと思います。
 


たまには雑談を。

カーリング女子、オリンピックではとても面白いし、明るい笑顔だし、私も応援してテレビを見ていました。
結果、日本初の銅メダル!
なんか彼女たちがとても報われながらも、さらに高みを目指そう!というところで、物語が続く感じでとてもよかったですね。

で、注目されたのが「そだね~」ですね。
彼女たちの地元である北海道常呂町の方言とか。
オリンピックレベルのプレイで「そだね~」というやり取りが逆に新鮮でしたね。
本来緊張しっぱなしのはずの競技やミーティングの最中に「そだね~」とか笑顔とか、まさに緊張と緩和という感じでこれは新しい!という感じがしました。

で、帰国したら例によって下世話なテレビ局やイベントなんか一人一人に「そだね~」と言わせたりするわけですよ。
果ては、何か質問して、それに対して選手が「そうですね」と返すと「そこはそだね~でしょ」と突っ込まれるんですよね。
どうかとは思いますが、それにも笑顔で「そだね~」と言う明るさがまた好印象で「そだね~」がチョットしたブームになった感があります。

ところで、私は「価格と価値」にこだわる人間です。
このブームに乗って私が「そだね~」なんて言う「価値」は無いと思います。
そもそもアレは彼女たちが自然に言うから良いのであって、真似をするのは違うでしょうと。
じゃあ「んだね」という方言や語尾に「くせ」とか「ずら」とか付ける方言だったらみんな真似しますか?と。
マネしたとして、なんかバカにしてんの?と腹立つ人が出てくるかもしれないし、単純に「うわ~このおじさんマネしてる~」と引かれるリスクもありますよ。
そもそも流行りになって「価格」が上がったところで追従すること自体が私の投資家としての在り方に反するわけですよ。

というわけで、私は「そだね~」なんてマネする気はありません…でした。

ところが、なんですかね、下世話なテレビで「そだね~」のシャワーを浴びすぎてしまったからなのか、会話の途中に「そだね~」なんていきなり口から出てきたんです。
「うわ~」と思ったら、女性二人はなんか笑顔で「いいですよね」というし、男性は「いいね。俺もマネしよ」とか言うから、「そだね~」ともう一度返してしまったわけです。

あ!ヒョットしてブームっていうのは、こんな感じで生まれるのか!


今日は石井恵梨子さんのコラムをみていて、ふと思ったことをツラツラと(あまり考えずに)書きます。
何かというと、要するに「愚かさを認めることの効用」についてです。
投資においてはもちろん、人生においても非常に重要な事であると毎日感じている事でもあるので。

まず、愚かさを認めないとどうなるか?
私はアラフォーですが、この歳になると…なのかは分かりませんが、どうも周りの友人を見回しても、自分の愚かさを簡単には認めなくなっているような気がします。
敬愛する友人にすらも時々違和感を感じることがあって、それはどんな時か?というと、自分が正しいとあまりに強く信じている時です。
その違和感の正体はなにか?とずっと考えていたのですが、コラムを読んでいてふと気が付いたのです。
つまり、自分の考えが絶対に正しいという前提が強すぎると、その議論が仮に絶対的に正しいとしても、少なくとも「進歩は無いだろう」ということです。
なぜ進歩がないか?絶対に正しいものを改める必要がないですからね。
で、改めないならどうなるか?つまるところ、進歩はありません。
PDCAでいうと、C(チェック)が無いのです。従って、A(改善)もない。
「絶対に正しい」P→D→P…と続くわけですよね。

もちろん、本当に絶対に正しいことならそれでよいのですが(例えば、納豆と梅干しは日本の誇るべき文化である!とか)、人生も投資もそんな風に言えることは数もそれほどないし、そう言えることは特に主張するほどのことでも無いことがほとんどでしょう。

問題は「絶対に正しい」なんて言えないこと、特に思考や在り方といったことまで(こそ)「絶対に正しい」という前提で主張してしまうことです。

ここで、投資で「愚かさを認めない」場合を考えてみましょう。
「自分の投資手法も銘柄選定も常に絶対に正しい」という仮定から始まってしまうと、投資をして失敗しようと成功しようと、やはりP→D→P…と続いてしまい、結局進歩がありません。
失敗した場合の決まり文句は「市場が間違っている」「大衆は愚鈍だ!分かっていない!」となるわけです。

というわけで、どうにも人間には「自己正当化欲求」というものが非常に強くあるように思います。しかも年齢を重ねるほどに、あるいは投資や企業経営で言えばポジションや時間をつぎ込むほどに、正当化の欲求が強まる傾向があるように思います。
いわゆる「サンクコスト」を無視できないのが人間といいますか。
投資や企業経営においては、それは明らかに非合理的な事だと分かりますが、いざ自分の生活となると多くの人が合理的には生きられないようです。


さて、私は幸か不幸か、愚かさを認めることだけには自信と定評(?)があります。
一面では正しいと思うことにはトコトンこだわるのですが、どんなにこだわっていることでも、それが間違っていると思えば、アッサリと間違っていたと認めて乗り換えることができます。

なぜできるようになったか?というと、色々と癖付けたからだと思います。
で、愚かさを認めるために最も手っ取り早いと思うことを簡単に一言でいえば「素直になること」です。
もうちょっと具体的にいうと
1.ゼロベースで、公平に物事を観て、考えること
2.C(チェック)、内省を癖付ける事
3.本を読むなどして様々な考え方を学ぶこと
などです。

ゼロベースであくまでも公平にありのままに物事を観て、考えることで自分を内省できます。
自分や自分の言動を内省することで、A(改善)できます。
また、色々な本などで様々な考え方に触れると、自然と「おお!その考えの方が自分のこれまでのものより良いな!こうなりたいな!」というのが見つかるので、現状の自分とのギャップが確認でき、A(改善)が楽になります。
どれにも共通しているのは、一言で言えば「素直」であることです。
もっと言えば、常に「自分のどこが愚かだったか」を常に探しているような感覚です。

素直で、かつ、愚かさを認めることができるようになると、なりたい目標もドンドン進歩しますし、現状とのギャップも把握できますし、打ち手もドンドン実行できるようになるでしょう。
愚かさを認め、発見できるということは、昨日の自分より今日の自分が少しでも賢くなれる機会を得られるのと同じことです。
愚かさを認めらないなら、昨日の自分と今日の自分の変化は微々たるものです。
愚かさを認めることは、今日の成長のための必要条件でしょう。
そうして、物理的には10mの人もいないし10cmの人もいませんが、精神的、あるいは知的には100倍も1万倍も差がついていくのだと思う次第です。

というわけで、成長したくば愚かさを認める準備をせよ!
さもなくば、同じ場所でグルグル回っているしかないんじゃないの?
という話でした。





ブログでは主に個別企業に関して書いていこうと思いますが、当ブログなりの視点で、ニュース観測も初めていこうと思います。
基準は「価値に影響を及ぼす可能性」のあるものや、「投資を考えるヒントになりそうな」ものです。

               〇

ドル債務膨張リスクってなんだ?

ということで、昨日の日経新聞一面ですね。
企業のドル債務 膨張:日本経済新聞ということで、特に新興国及び新興国企業のドル建て債務膨張リスクを心配する声が挙がっていると言う話です。
なるべく易しく書いてみようと思います。

まず、この話自体は昨年夏位にも日経新聞で同じように取り上げられていた問題ですから、今に始まったことではないのですが、アメリカの株式の乱高下を受けて、改めて出してきたということでしょう。

どういう話かというと、まず世界の企業によるドル建ての借金が増えていると。
2017年末で6兆ドル(約640兆円)で、10年前の2倍以上に膨らんでいると。
これは元々リーマンショック後の金融緩和でドルを超低金利で供給したことが背景にあるわけです。
世界の企業はそのドルをかき集めますし、裏では(先進国の)投資家や銀行が投融資をしてきたわけです。
その結果、ドル建ての借金が大きく増えてきましたと。
資金を欲しているところに資金が供給されるわけですから、これぞまさに金融そのもので、これはこれで良い話なわけです。

ところが、環境が変わってきた。
アメリカFRBは15年12月以降政策金利の引き上げを始めつつあり、17年9月からはFRBの保有資産縮小を決定したり、欧州ではECBが17年10月資産買い入れ規模縮小を決定したりと、これまでのような緩和一辺倒から徐々にいわゆる「金融政策正常化」に戻るべく動き出しているというわけです。

こうなると何が起こるか?という話です。
まず、金融政策正常化がなされた場合には、金利が上がっていきます。金利が上がると、ドルが高くなる可能性があるということです。
で、ドル建ての借金を返したり借換をするためには、ドルを調達して返さなければなりませんが、この時ドルが高くなっていると企業の支払額が膨らんでしまう(※1)というわけです。

(※1)極端な例で考えてみます。1ドル100円の時に100万円(1万ドル)借りたとします。これがドル高(円安)になって1ドル200円になったとします。すると、この時1万ドルを返すためには、円に直すと200万円必要になってしまいます。

※1は極端な例ですが、元々お金がないから借りているのですから、ドル高になるほどドル建て債務が「膨張」してしまい、返すのは困難になるというわけです。
借換をするにも、金利が上昇しているので、かつて1%で借りていたものを借り換える時には3%…という風に負担が増えてしまうわけです。

というわけで、返すのもきつい、借換もキツイ…という企業が新興国なんかでは出てくるわけです。
黒田日銀総裁も「看過できない脆弱性」と言っているようですが、アメリカの政策が根っこにあるにせよ、為替相場という「価格」が新興国の現地通貨で見た企業の「価値」そのものを大きく揺さぶってしまう可能性があるわけです。

じゃあどの位のリスクがあるの?どこの国がリスクなの?という話です。一概には言えないのでしょうが、現状では新興国経済のリスク耐性を評価する(日本経済研究センター)辺りをご覧いただければと思います。
各国も過去と比較して色々と対策を打ってきているので、パニック的な危機に陥るリスクはそれほど高くはないけれど、国によっては、それなりのリスクはある…というのが常識的な見方でしょう。

あるいは、派手な形での危機にはならずとも、ボディブローのように新興国経済に打撃になるというのはほぼ確実だと思われます。
すると、新興国の景気が悪化して需要が減ってしまえば、まわりまわって、日本企業の業績にも当然影響が出てくるわけです。例えば車の売れ行きが鈍くなる…なんかという話ですね。

あるいは、新興国に流入していた資金が巻き戻されることでまたドル高になり、それがまたさらなる負担に…という可能性もありますし、日本から新興国にいっていた資金が巻き戻れば円高の要因にもなりますね。

                  〇

価格が価値に影響を与える時と、レバレッジ

実はここからが本題で、この問題の本質は二つです。
1.価格が価値に影響を与える(少なくとも一時的には)時があること
2.レバレッジのはなし

1は前述したように、為替相場が実際に企業の業績に影響を与えるというのは、価格が価値に影響を与えると言う事です。
ただ、実は日本で株式投資をしていれば、これは常時我々が経験している話です。
例えばトヨタが去年と今年で全く同数の車をドル建てで同金額で売り、全く同じ売上高(ドル建て)だったとします。ところが、為替相場で円安になれば、円建てではアメリカでの売上高やら利益やらが大きく増えます。すると、その利益が継続することを前提とすれば、円建てでのトヨタ株式の「価値」も大きく上がることになります。

自動車会社にしても多くの輸出企業にしても、中の人たちから「いや~、業績はすごく上がっているのですが、そんなに実感はないんですけどねえ…」という話の正体はココにあります。
実際のビジネス現場では「横ばい」としか言いようがない状況でも、なぜか決算書では利益が大幅に増えるのです。
これも価格(為替)が価値に影響を与えているという話です。

結局長期的には、為替という価格の上下などというのもそれほど無茶な水準が続くわけでは無いのですが、短期的には大きく業績が変動し、価値がブレるかのようにみえることがあるのです。


次に、2番目のレバレッジのはなしですが、これは単純な話で、投資家にしても銀行にしても、マクロ経済にしても、ドル建て債務が問題になるのは、そもそもレバレッジの問題です。
借入をしなければ債務膨張の問題すらありません。
投資家も銀行も何も怯える必要もありません。
あるいは、1000億円の純資産がある企業が5億円のドル建て債務が20%膨張したところで、全く何の問題もありません。
新興国企業などがこういう時に問題になるのは、色々な制度的な問題があるにしても、最も本質的かつ重要なのはレバレッジなのです。

為替相場がどうなろうと、日本の投資家が海外企業に投資をするときに問題になるのは、本来はその企業そのものの長期的な価値であって、価格はほとんど無視してよい案件です。問題になるのは、レバレッジを効かせている時や、ポジションのほとんどをそこに投資してしまった場合です。
個人としてはココは強調し過ぎても足りないくらい重要なところと思います。
この問題で新興国に打撃が走るのも、急激な資金流出が起きた場合ですが、急激な資金流出も、レバレッジを効かせているから起きるのです。もともと適正なポジションを「投資」している場合は、そもそもちょっとしたことで資金を引き揚げる必要性もないのです。

そして、多くの投資家も銀行も企業も、投資家としての在り方をできていないので、マクロ経済としては「それはわかっちゃいても、やっぱりレバレッジに頼っちゃうよね。人間だもの。」という話です。
危機だと言われている事や、リスクと認識されていることは、対処が出来るのでリスクではない…と学者は言うかもしれませんが、対処をしないのもまた人間なのです。




(概要)

3938 LINEは、スマートフォン向けのメッセンジャーアプリ(「LINE」ラインと呼ばれる)を運営しています。韓国企業の「ネイバー」の傘下企業で、ネイバーはLINEの株式の8割弱を握っています。

「ライン」そのものはかなり日本社会に浸透していて、月間利用者数は約1.7億人(日本、台湾、タイ、インドネシアの合計)、日本国内月間利用者数は6800万人と言われているので、日本人の2人に1人は利用しているレベルと言えます。

どうせならコミュニケーションについては、日系企業のサービスの方が内心は良いのですが、皆が使っている=便利だからLINEを使う…という循環が成り立った時点があるように思います。そこから私も使用することになりましたが、日常生活のチャットを行うようなコミュニケーション分野では圧倒的な勝利を得ることに成功したように思います。

参考に、ツイッターは月間利用者数約3.3億人、フェイスブックは20億人、インスタグラムは7億人程度とされています(「会社四季報業界地図2018」より)。

事業は、SNS、集中投資を行うAIやFinteck、ゲーム、さらには携帯電話事業(ソフトバンクと提携)等になります。

(業績)
業績は2017年12月期決算短信をご覧いただければと思いますが、要点をまとめます。
売上高 167,147
営業利益 25,078
純利益 8,210
(希薄化後)1株当たり利益 34.01
1株当たり純資産(BPS) 756.39

総資産 265,517
純資産 185,332
自己資本比率 67.7%
株主持ち分 185,075
有利子負債 無し

ROE(純利益ベース) 4.4%
ROE(税引後営業利益ベース)8.1%
※ROICは当社の場合はROEと同等とみなせる。

売上高は2013年12月期の約400億円から4年で約4倍と急成長中です。
営業利益は-77億円から250億円になっています。

成長してきた、売上があるのでニーズはある…とはいえ、現状の利益水準が続くのか?さらに成長するのか?となると、チョット分かりません。すでに「皆が使っている状態」になっているからです。
また、ROEやROICといった利益率の水準は決して高いとは言えません。
「堀」は、なんとなく「皆が使っている」ということ位で、高い参入障壁もありません。
他に「皆が使う」サービスが出てくれば、一気に凋落してしまう可能性も十分あります。例えばかつてのMixiがそうでした。

(値動きと需給)

上場来の値動きです。
チャート画像

LINEのような個人向けサービスの企業は個人投資家から人気が出そうですが、実際には特定株が約9割で、浮動株は3.7%に過ぎません。
ほとんどが韓国ネイバー社をはじめとした特定の投資家によって占められている以上、そうそう売りは出てこないでしょうし、損切りをしてまで売り進む投資家も少ないかもしれません。一方で、上値は個人投資家や投信などが買い進んでくれなければ上がりません。
そんな中で、価格推移としては、3500~5000円のレンジ相場が続いているのが現状です。


(アナリストの評価)

各社目標株価をみると、3000円から6000円程度と評価が割れています。ちょうど実際の価格推移と似たような構図です。
どっちにしても、本当に「価値」をみているのかな?と疑問に感じます。

           
(橘優の評価)
将来を見通すことは困難ですから、現状の業績から残余利益モデルによりリアルに価値を測ります。
とはいっても、当社については、ほとんど暗算、または電卓があればできるような計算で十分です。

割引率を7%とすると、LINE社に求められる最低限の1株利益は53円程度になりますが、実際には34円程度です。会社四季報の2018年12月期の予想EPSは55円です。

これが何を意味するかというと、残余利益が実は現状マイナスで、仮に会社四季報の予想通りの業績を上げられたとしても、ほとんど「0」であることを示します。

この時点で、バリュー投資家からみれば、事業価値は現状は好意的にみても「0」が妥当です。
将来の成長性云々は、それがリアルに四半期決算に表れてきてからで十分で、その前に根拠もなく織り込んで割高な水準で買っても仕方がありません。

さて、株主価値=資産価値+事業価値 です。
事業価値が「0」なので、BPS756円の資産価値が当社の「価値」です。文字通り「ケタ」が違います。


アナリストたちや市場の評価(価格)とは全く異なる評価ですが、現時点ではとても投資対象として考えられないレベルの割高な水準と言えます。

ここまで割高になっている理由としては、市場やアナリストが価値を測る能力が低かったり、投機的な資金の流入…というのも要因の一つでしょうが、何より大きいのは、先に触れた株式の需給構造にあると思われます。

(参考)
2017年12月期決算短信
2017年12月期決算説明会資料
事業戦略発表会「LINE CONFERENCE 2017」




Forbes誌(2018年3月号)をみていたら、編集長の高野真氏が仮想通貨について二つのバリュー(価値)の観点から記事を書かれていました。

「バリュー」とか「価値」と言われると敏感に反応する私が、チョット思うところを書いてみます。
「仮想通貨の過熱ぶりに想う」
(以下要約)
 仮想通貨市場がバブル気味である
→あえてこの異常な価格上昇が実は正しいと仮定したらどう正当化できるか?
この仮説に立った場合、二つのバリューが考えられる。
1.金やダイヤモンドのような希少性
総発行量が決まっているので、今後需要が増えることを考えればそこに価値を見出す投資家の行動が理解できる。
2.成長性
ブロックチェーン技術がもたらす非中央集権型システムにより、大企業が独占してきた利益が代替・分散化されるならそのベースとなる仮想通貨のポテンシャルは計りしれない。

この仮説が正しいかどうかはわからない。いずれ淘汰されるにせよ、仮想通貨はバブルであると切り捨てるよりははるかに建設的である。(以上要約)


まず、仮想通貨市場がバブルかどうかという議論に終始するよりは、あえてバブルではないという仮説から考えてみるというアプローチは面白いと思います。

しかし、高野氏が挙げている「二つのバリュー」なるものは、投資でいうところのバリュー(価値)とは言えません。一般的な意味での「価値」というあやふやな言葉を使っているために、少なくとも投資家にとってはあまり意味のある文章になっていないように思えます。

1つめのバリューとして挙げられている、「金やダイヤモンドのような希少性」ですが、このような希少性を投資対象としての「価値」と言えるかといえば、言えません。従って、金やダイヤモンドへの「投資」と言われているものは投資ではなく、「投機」または「ヘッジ」または「趣味」でしかありません。
ここで氏が言いたいのは「供給が少ない→希少性がある→需要が増える→価格が上がる」だから、「価値」があるという話ですが、投資家として翻訳するのならば「供給が少ないにもかかわらず需要が増えるならば、価格が上がるから、それを見越して先に乗っておけば利益を得られるかもしれない」という話です。
これはズバリ「投機」です。要するに需給の予測や仮説に過ぎないという話です。

2つめの成長性については、1の需要が増えるという部分の仮説を補強する一つの材料に過ぎません。

あえて誤解を恐れず氏の言い分を投資家としての目線から翻訳すれば「仮想通貨市場を「バブル」と切り捨てるよりは、投機機会と見た方が建設的でしょ?」と言っているに過ぎません。これを「建設的」と自分で言われると、投資家としては失笑を禁じえません。

というわけで、価格と価値の区別をせずにモノを言うと、一見すると何か言っているようで非常に底の浅い議論をしてしまうことになるという話でした。

ただ、フォローしておくと、「バブルか否か」という議論よりは、「バブルではない」という仮説からモノを考えるという発想そのものは面白いと思います。その辺はさすがに編集長をしているだけのことはあると思います。

                 〇

最後に、今号の企画は「100人の名言」というもので、ナカナカ興味深い企画でした。敬愛するバフェットの名言も紹介されていました「Address whatever you feel your weaknesses are,and do it now.(自分の弱さに向き合うことー。それも今すぐに、です)」

そのバフェットは「仮想通貨に関しては悲惨な結果に終わるだろうと確信を持って言える。私は仮想通貨に投資しない」と述べているようです(Newsweek 2018.2.13号「日本人が知らない仮想通貨の闇」より)。 







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